郝 成 李 静
(北京交通大学经济管理学院,100044，北京∥第一作者，博士研究生)
摘 要 投融资模式的设计和选择是城市轨道交通项目科学决策中的关键环节。通过对北京、香港、纽约三个典型城市轨道交通投融资模式的分析，初步总结出三个城市在投融资模式上的特点。在分析差异性的基础上，对北京的城市轨道交通投融资模式提出相关政策建议，如允许轨道交通投资经营主体经营公共汽车业、旅游业、广告业、沿线房地产业及商业等与轨道交通相关联的行业，以提高轨道交通企业的综合效益；实施多元化的经营战略，吸引各种经济成分参与到轨道交通建设中来；政府在城市轨道交通投融资中发挥主导作用，以有效保证债务性融资的数量、期限、结构和成本；城市轨道交通建设项目投资比例不低于50%。 关键词 城市轨道交通；投融资模式；多元经营
中图分类号 F830.592
A Comparative Analysis of Financing Methods for U rb an Mass T ransit in
B eijing,H ongkong and N ew York
Hao Cheng,L i J ing
Abstract The design a nd selection of fina ncing met hods are t he keys f or urban mass t ransit p rojects.This article a n2 alyzes t he fina ncing met hods adop ted in urba n mass t ransit lines in Beijing,Hongkong and New Yor k,p oints out t heir diff ere nces,a nd p uts some advices f or urban mass t ransit p olicies in Beijing,such as t he coordination wit h ot her p ro2 f essions,t he diversified merchandise st rategy,etc.
K ey w ords urba n mass t ransit;financing met hods;diversi2 fied ma nageme nt
First2author’s address School of Economics a nd Ma nage2 ment,Beijing J iaot ong U niversity,100044,Beijing,China
城市轨道交通项目的投融资范畴涵盖投资和融资两个主要方面。投资指各级政府和其他出资人投入股权性资金；融资即资金筹措，是以一定渠道为某种特定目的筹集所需资金的一系列活动的总称。投融资问题是城市轨道交通项目科学决策中的关键环节之一。本文从国内外三个典型城市的轨道交通投融资模式分析入手，在对比各自投融资特点的基础上，归纳总结其投融资模式的差异，据此提出有针对
性的政策建议。
1 北京城市轨道交通的投融资模式
2003年以前，北京城市轨道交通的投融资、建设与运营主要采用“一体化”模式。2003年以后，北京城市轨道交通的投融资体制、建设与运营模式发生了较大变化，在“政府主导、市区共建、多元化运作、多渠道筹资”思路指导下，开始尝试引入市场机制。其典型标志是北京地铁4号线、10号线采用的“投融资、建设、运营、监管分开”模式(即“四分开”模式)。 1.1 “一体化”模式
(1)北京地铁1号线和2号线。建设完全由政府计划主导，资金来源由中央划拨北京市。体现了政府计划安排投资，任务也以计划方式落实的特点。从资金筹措上看，该模式仅考虑政府和社会需要，没有要求任何投资回报，且运营过程中的维护资金也以计划方式安排。
(2)北京地铁复八线和八通线。建设管理模式体现了项目公司的特点，引入了项目法人责任制，在北京地铁总公司的领导下统一建设。资金筹措主要由三部分构成：北京市政府投资，国家开发银行贷款和国外特别贷款(主要为日本贷款)，少量国家控股企业的投资。政府投资、政府提供贷款担保、股份制操作是其主要特点。
1.2 “四分开”模式
(1)北京地铁4号线。北京地铁4号线尝试引入公私合作模式(PPP)运作。具体做法是首先将建设期的项目分解为A、B两部分。其中,A部分包括征地拆迁、土建工程、轨道、人防工程等，投资约占项目总投资的70%，其投融资与项目建设的委托权由北京市基础设施投资有限公司负责;B部分包括车辆、自动售检票系统、通信信号、给排水和消防、自动扶梯和电梯、控制设备、供电设施等机电设备的购置，约占总投资的30%，由PPP公司负责委托建设公司
建设。同时,PPP公司与北京市政府草签了北京地铁4号线项目《特许经营协议》，负责4号线的运营。
(2)北京地铁10号线。北京地铁10号线一期工程线路全长30.5km。奥运支线为10号线一期工程的组成部分，线路全长4.3km。奥运支线被分解为两部分，其中,B T(建设2运营)工程部分通过招标选择投资与建设单位；北京地铁10号线投资公司负责非B T工程的投融资业务，并负责委托建设单位。10号线通过公开招标方式选择中国银行北京市分行为贷款银行，该银行承诺提供的贷款包括人民币贷款和外汇贷款，同时承诺执行现行政策下的最优惠利率。这是国内第一个采用利率期权方式的贷款招标项目。
2 香港城市轨道交通的投融资模式
在香港地铁的建设费用中，来自政府的投资约占总投资的三分之一到四分之一，其余资金主要由各类融资安排筹集，包括债券、贷款和票据等。最初，香港政府仅通过认购地铁公司股权的方式给予部分财政支持，大部分建设资金由地铁公司自行筹集。后来，政府通过划拨沿线土地给地铁公司，给予地铁公司物业发展特许权，由地铁公司以房地产开发和商务经营方式获取资金，保证了地铁建设的间接收益用于地铁的再建设。香港地铁建设资金主要有以下几种筹措方法。
(1)政府注入的股本资金。香港政府通过“政府财库管法团”成为地铁公司的唯一股东，最初注入的股本为8亿港元，法定股本为20亿港元。
(2)出口信贷。地铁建设分段公开向全世界招标，投标规定工程承包商必须获得所属国提供的优惠信贷条件的出口信贷，所有的出口信贷都是由香港政府担保的。
(3)贷款。主要为长期贷款。香港地铁公司多在港元银团贷款市场筹集贷款,2006年共筹集26亿港元贷款，其中5年期贷款15亿港元,7年期贷款11亿港元。平均借贷成本为5.5%，利息保障倍数为6.7。
(4)发行票据和债券。除了定息港元债券外，地铁公司还发行了一系列的港元浮息债券以及其他币种的债券。债券约占资金筹集总额的55%。
(5)运营收入。运营收入是地铁公司的主要收入来源，占全部收入的70%～80%。运营收入增加主要基
于两方面原因：一是票价的上调,2006年每名乘客的平均运行票价是6.82港元，比2005年上涨0.15港元；二是客流量增加,2006年香港地铁客流量为87600万人次，较2005年增长1.1%，其在公共交通工具市场的整体占有率达到25%，在过海公共交通市场的占有率为61%。另外，地铁公司就上盖物业与地产商合作还可获得部分收入,2006年物业方面的利润达到58亿港元。
香港地铁的融资经验可归纳如下:
(1)制订理想的融资模式。香港地铁公司多年来一直按照一套理想的融资模式进行融资，按照既定的定息及浮息借贷比例、可容许的外汇风险水平、借贷还款期的适当分布，以及通过不同的融资工具和维持足够融资准备等分散借贷风险，充分利用财务杠杆，防止公司陷入现金流短缺危机。公司的理想融资模式和香港地铁2006年实际债务结构见表1。
表1 香港地铁的理想融资模式和2006年实际债务结构
项目理想融资模式实际债务结构
来源百分率/%
息率类别百分率/%融资准备期/月
还款期类别备份率/%货币类别百分率/%
资本市场工具50～8079中期贷款20～5016
出口信贷0～101短期贷款及银行透支0～154固定利率40～6061
浮动利率40～6039
6～1512 2年以内10～4015
2～5年20～5048
5年后30～6037
港元70～10099.8
美元0～300.2
数据来源：香港地铁公司2006年年报
(2)采用多种融资工具融资。香港地铁公司的融资渠道非常广泛，融资工具来自美国、欧洲及日本等主要资本市场(见表2和表3)。经过近20年的发展，香港地铁公司在金融界享有良好的信誉，融资已无须政府担保。事实上，香港地铁是香港首家获得国际信贷评级的公司，并从穆迪、标准普尔和日本评
级投资中心取得较高的信贷评级(见表4)。
表2 2006年香港地铁资金借贷来源
国家或地区比例/%
香港57
美国14
日本1
欧洲15
亚洲(不包括日本和香港地区)13
数据来源：香港地铁公司2006年年报
表3 2006年香港地铁资金借贷工具
类别比例/%
环球债务37
中期票据25
欧洲美元债券16
港元债券2
银行贷款及出口信贷20
数据来源：香港地铁公司2006年年报
表4 香港地铁公司的信贷评级
机构短期评级长期评级
标准普尔A-1+AA/AA
穆迪-/P-1Aa2/Aa2评级投资中心a1+/-AA/AA
数据来源:hk/chitxt/investrelation
(3)就业用地布局与土地资源的综合开发。在新界，约有78%的就业岗位集中在8个位于地铁车站附近的就业中心内，其用地面积之和仅占新界总面积的2.5%。商务中心高度集中在有各类公共交通工具的大型枢纽。金钟与中环地铁之间中心距离虽然仅800m，但其间的办公建筑依然没有均匀布置，而是分别向两站靠拢，从多数建筑到地铁站的步行距离仅200m左右。高密度的发展使得地铁站上盖物业有很大吸引力，而地铁沿线的物业也为地铁带来更多的乘客，从而提高地铁公司的投资回报。香港地铁1999—2003年的利润来源见表5。
表5 1999—2003年香港地铁利润来源10亿港元年份总额票价收入物业收入其他收入
19997.25 5.640.790.82
20007.58 5.720.870.99
20017.59 5.730.890.97
20027.69 5.720.990.98
20037.60 5.490.99 1.12
数据来源：香港地铁公司1999—2003年年报
总的来看，香港地铁的投融资具有以下特点: (1)具有良好的投融资环境;(2)在建设之初，即放弃了大多数地铁系统实行的补贴政策，在明确地铁公司是政府全资公司的基础上，按商业原则运作;
(3)政府授权地铁公司经营沿线物业，多元化经营特点突出，使其成为为数不多的不依靠政府补贴运营的地铁;(4)地铁建设资金由各类融资安排筹集，由政府提供担保;(5)制订了"理想融资模式"管理债务组合，形成既分散风险又具备足够融资准备的均衡债务结构。
3 纽约城市轨道交通的投融资模式
3.1 筹集交通项目建设资金的主要途径
(1)对交通设施使用者收费：主要采用燃油税，还有公共交通的票款收入、车辆登记费、停车费、附加到上下水管道的交通费等。燃油税是从20世纪50年代初期大规模建设公路时开始征收的，由联邦和州政府使用。
(2)对非交通设施使用者收费：当对交通设施使用者征税不能实现时，则从房产税、收入税、营业税、矿产税收入中抽出一部分用于交通建设。这部分收入约占交通项目投资的23%。如美国在旧金山海湾地区快速交通(BART)的建设中，对周围地区实施了营业税的超额征收，以获得该线的建设资金。
(3)特殊受益费：从税收增额中筹措资金，包括特殊获益费、交通影响费和交通服务费。特殊获益费是
向从交通设施改善中获益的房地产拥有者收取额外的交通建设费，一般需要有特别的立法规定；交通影响费是为了减轻私人发展商对当地交通服务水平造成的影响而收取的费用，可以按面积收费，或采取资助交通建设的形式；交通服务费是房地产商由于有了到达交通设施的直达道路受益而缴纳的费用，分一次收费和年费两种。
(4)私人出资：例如，由土地发展商出资，私人
拥有部分交通设施；协议投资。私人捐助时私人可以从减税中获益。
(5)借款筹资：这类筹资方式有发行债券、无息债券，以及借款套息、卖主出资(即购买交通设备时，由卖方提供借款)、私人租借等。
(6)特别收入：如在停车场、公共汽车站、车辆等处作广告的收费，以及发行等。
(7)对地铁车站周围土地的合作开发：公交管理部门或地铁部门与开发商合作，向开发商出租车站周围所拥有的土地，从开发商手中收取土地租金，以及从开发商的毛收入中按一定比例收取附加租金。如
华盛顿附近的Bet hesda地铁站出租了14515m2(156240ft2)的土地，开发商在此建了一幢17层的办公零售综合楼、一幢12层的旅馆，以及公共汽车站、停车场等设施，年租金160万美元；开发商年毛收入的7.5%作为附加租金；租期54年，期满后可续10年合同。
3.2 纽约轨道交通建设资金的主要来源
(1)纽约市公共交通管理局2000—2004年的资本投资计划与资金来源：纽约市公共交通管理局(N YM TA)的资本投资5年计划自1982年开始制定和实施，之后每5年更新一次;2000—2004年的资本投资情况如表6所示，其相应的资金来源情况如表7所示。
表6 N YMTA2000—2004年的资本投资情况×106美元投资对象N YCTA L IRR MNR路网扩大合计占全体的比例/%通常养护4552371660475528.6
定期更新393019109280676840.7
系统改造14951051770177710.7
路网扩大0002920292017.5
其它9795510243 1.5
合计1007421471322292016642100
各经营主体所占比例/%60.512.98.017.5100
资料来源:N YM TA,Capital Program2000—2004
表7 N YMTA2000—2004年的资金来源
资金来源筹措计划额
/106美元
占总额的
比例/%
联邦政府补助金498430.3纽约市政府补助金530 3.2 N YM TA自筹资金1156870.3 N YM TA资产的出售1450.9 N YM TA资金的投资利益1500.9伴随债券统筹的节约额301118.3债券826250.2 TB TA的投资利益1550.9过去年度计划的转入金225 1.4小计17462
来自TB TA的剩余金1000
合计16462
资料来源:N YM TA,Capital Program2000—2004
(2)纽约市公共交通管理局2005—2009年的资本投资计划与资金来源:N YM TA2005—2009年的资本投资计划如表8所示，其相应的资金来源计划如表9所示。从表9中可以看出，截止到2005年3月，还有65.7%的资金来源尚不明确。对此, N YM TA除计划通过发行债券、寻求州政府和郡政府的补助等方式筹措资金外，还在摸索资金来源的新渠道。
4 结论与建议
对上述国内外城市的轨道交通投融资模式进行对比分析可以发现:①纽约、北京的轨道交通建设资金主要由政府承担(近年北京市轨道交通筹资已经逐步趋于市场化)，而在香港，政府只承担约三分
表8 2005—2009年的资本投资计划×106美元投资对象N YCTA L IRR MNR TB TA合计占全体的比例/%通常养护4657863840512730
定期更新597114238801119939355
系统改造12707417465215012
其它23317671715513
合计1213124261409125517221100
各经营主体所占比例/%70.414.18.27.3100
资料来源:N YM TA,2005—2009Capital Program
表9 2005—2009年的资金来源计划
资金来源筹措计划额/106美元联邦政府补助金4500
N YM TA自筹资金
(资产出售、过去年度计划的转入金)
1400
小计5900
计划需要资金17221
资金不足额度11321
资料来源:N YM TA,2005—2009Capital Program
之一到四分之一的建设资金;②香港城市轨道交通采取了以土地经营为核心的多元化经营战略，通过主、辅业相互补充的形式有效地开展经营活动，实现了在基本上没有得到政府补助的情况下盈利的良好经营业绩;③纽约的轨道交通运营亏损基本上由政府承担，这一点与我国政策是一致的;④纽约、香港的轨道交通融资模式历史较悠久，形式也比较全面，相对而言，北京城市轨道交通融资模式近年虽有较大突破，但发展历史还比较短，形式还有待进一步丰富。
为了实现我国城市轨道交通发展的良性循环，应吸取国际大都市城市轨道交通投融资模式的先进经验。建议采取以下策略:
(1)允许轨道交通投资经营主体实施多元化的经营战略。将城市轨道交通项目开发出来的地下空间，连同与其密切相关的部分地上空间一起作为整体考虑，必然会有多种潜在的商业价值。北京在多元化经营方面也在进行尝试，并已经取到了一定效果。但从总体上来看，还缺乏政策方面的保证，依靠轨道交通沿线土地进行多元化经营的力度尚显不够。建议允许轨道交通投资经营主体经营公共汽车业、旅游业、广告业、沿线房地产业及商业等与轨道交通相关联的行业，以提高轨道交通企业的综合效益。通过实施多元化的经营战略，吸引各种经济成分参与到轨道交通建设中来，使“熟地”变成繁荣的商业
中心,“生地”成为居民区和“熟地”，推动区域经济的发展。
(2)政府在城市轨道交通投融资中发挥主导作用。当前，我国城市轨道交通项目具有比较明显的准公共产品特征，运营初期普遍收益不足以弥补运营成本，多数线路存在亏损现象，在这种情况下开展债务性融资，借款银行或债券购买者一般会要求政府提供一定的财政补贴保证或信用保证。为有效保证债务性融资的数量、期限、结构和成本，政府应在融资过程中发挥主导作用。
(3)城市轨道交通建设项目投资比例不低于50%。从实践情况看，在轨道交通建设项目中，投资约占40%～70%左右，融资约占30%～60%左右。这是一个相对的比例，体现了投融资模式的灵活性，也相对合理。从偿债能力角度和实践经验看，城市轨道交通建设项目资本金比例不应低于50%。不同的比例决定了不同的融资工具使用和管理体制。在投融资结构中，投资部分可由承建人投入、地方政府出资、土地开发商的投资所共同组成。投资额度对融资对象的信心至关重要，比例不宜太低，但比例过高也会限制融资的灵活性，不利于通过政策和资金的双重投入来加速轨道交通项目的运作。投资的来源可以是税收、土地出让金或企业的自有资金。融资部分可以通过国内外银行贷款以及其它银团贷款等进行，其来源十分广泛，可以从债券市场和证券市场融资，也可以通过政策性银行的政策性贷款、国内外商业银行商业贷款等进行。
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