市场数据(人民币）
市场优化平均市盈率 18.90 国金食品饮料指数 12685 沪深300指数 4842 上证指数 3492 深证成指 14463 中小板综指 13663
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1.《啤酒提价复盘及空间测算，高端化进行时-啤酒行业深度报告》，2021.11.62.《静候白酒三季报业绩落地，关注非酒提价节奏-食品周报1024》，2021.10.24 3.《秋糖反馈及三季报前瞻，坚守确定性龙头-食品周报》，2021.10.17
4.《白酒动销稳中向上，食品需求持续恢复-食品饮料十一调研报告》，2021.10.8
5.《理性看待社零数据，把握白酒长期布局机会-食品周报0921》，2021.9.21
刘宸倩 分析师 SAC 执业编号：S1130519110005
liuchenqian ＠gjzq 李茵琦 联系人
香港海洋公园图片
liyinqi ＠gjzq 李本媛
联系人
libenyuan ＠gjzq
推荐白酒布局良机，关注食品基本面改善
投资建议：
结合食品饮料三季报反馈，子板块出现相对分化。白酒企业大多呈现了高质量增长，啤酒价格逻辑持续兑现。乳制品龙头净利率提升明显，调味品依旧处于需求缓慢恢复的状态，食品综合板块分化显著。我们认为，三季报为试金石头，体现了经济压力下各个行业的需求及龙头竞争力。市场近期持续兑现“涨价预期+业绩环比改善”逻辑，部分板块短期呈现明显估值修复。我们认为，应该理性看待涨价背景下净利率的改善空间，优选估值匹配的高质量赛道。当前，近期茅台批价合理波动调整，白酒板块估值性价比机会出现，重点推荐白酒布局机会；非酒首选乳制品龙头，关注食品及调味品基本面改善，如绝味、千禾、洽洽。 ◼
白酒：整体而言，三季度大部分上市酒企报表端业绩均符合预期或略超预期，高端酒稳健增长，次高端/地产酒延续高增。我们认为，白酒行业格局稳定，具有较深的护城河，依旧是食品饮料板块中性价
比较高的子板块。即使在经济承压+疫情反复背景下，龙头白酒企业仍以业绩证明了其经营耐力与韧性。
◼
啤酒：Q3销量和成本双承压（龙头整体营收同比+1%），但控费下经营效率微增。Q4疫情反复依旧，预计需求端景气度仍将损伤。建议弱化淡季销量波动，核心关注提价预期落地。青啤、重啤、华润均有淡季提价的打算，本轮集体提价对比18年的时间提前、幅度加大、品种更高端、竞争格局优化，有望助推费用补贴更理性、提价传导节奏更快，加速过渡到利润释放阶段。中长期看，“高端化+经营效率改善”仍是主旋律，各家在高端化打法上已具备较鲜明的特征，看好高端化确定性强的龙头。
◼ 乳制品：疫情后液态需求度一直较好，今年Q3伊利收入端增速略放缓，主要与高基数有关。成本压力下龙头盈利水平不减反升，主要源于1）控费减促持续进行，利好毛销差提升；2）高毛利产品快速放量，结构优化提振整体盈利水平。展望未来，我们认为两强的战略已经从纯粹的收入导向转向收入、利润兼顾，费用投放相比之前也会更加理性。随着行业竞争态势的缓和，发力奶酪、奶粉等高增、高毛利品类，两强有望进入净利率上升通道。 ◼ 休闲食品：由于疫情反复、需求疲软，大部分企业Q3仍有压力，且原材料价格上涨也拖累了毛利水平。绝味剔除投资收益以及股权激励费用，扣非净
利同比增长约8-9%；考虑到Q4仍有疫情反复，预计公司Q3、Q4均有意加大开店力度，助力全年完成营收增长25%的股权激励目标。洽洽表现相对稳健，高基数效应消退后Q3环比Q2改善明显，且毛利端相对稳定，目前成本压力尚小。新的一波采购季临近，预计国葵原材料成本略有上涨，已经出台提价计划覆盖成本压力，考虑到渠道库存比较健康、终端需求平稳，预计提价传导性良好，有望增厚明年利润。
◼
速冻食品：餐饮供应链企业高景气度延续，其中立高冷冻烘焙产品持续高增，千味营收端超预期，除了恢复性增长，公司通过品类推新有力带动销售额增长。油脂等大宗原料价格上涨对毛利率带来一定冲击，立高针对部分低毛利产品（港挞）已有提价计划；千味由于提前锁价，年内尚未有成本压力，但亦有计划于年底开始提价。
◼
调味品：行业基本面改善，静待四季度需求加速恢复。近期龙头企业海天提价或将引发行业性提价潮，未来行业基本面仍有显著改善空间。我们认为，目前行业渠道库存已逐步改善，且社区团购影响将逐步弱化，行业集中度提升确定性强，建议关注调整中的龙头企业。
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风险提示：宏观经济下行风险/疫情持续反复风险/区域市场竞争风险。
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国金行业
沪深300
2021年11月07日
消费升级与娱乐研究中心
食品饮料行业研究增持（维持评级）
行业周报 证券研究报告
内容目录
一、白酒：稳中有进，坚守优质龙头 (4)
1.1收入端：高端行稳致远，次高端/地产酒延续高增 (4)
1.2利润端：产品结构升级驱动板块盈利能力持续向好 (5)
1.3现金流：21Q3整体销售收现&预收高增，蓄力Q4及来年 (7)
1.4投资观点：风物长宜放眼量，坚守优质赛道龙头 (8)
二、啤酒：Q3销量和成本双承压，控费下经营效率微增 (8)
2.1收入端：受疫情、天气影响销量下滑，吨价延续向好态势 (8)
2.2利润端：Q3成本压力加重，控费下盈利能力稳中有增 (9)
2.3投资建议：弱化淡季销量波动，关注提价后的利润释放 (10)
三、乳制品：需求景气度向好，成本压力下盈利能力不降反升 (11)
四、休闲食品：Q3仍有压力，静待边际改善 (11)
五、速冻食品：餐饮供应链维持高景气，提价+产能投产稳步推进 (11)
六、饮料：Q3东鹏放缓节奏，百润延续高增 (12)
七、调味品：行业基本面承压延续，静待四季度需求改善 (12)
7.1业绩回顾：市场需求环比改善，静待四季度基本面加速 (12)
7.2估值及投资建议 (14)
八、本周行情回顾 (16)
九、行业数据更新 (18)
9.1白酒板块 (18)
9.2乳制品板块 (19)
9.3啤酒板块 (19)
十、公司公告与事件汇总 (20)
10.1公告精选 (20)
10.2行业要闻 (21)
10.3近期上市公司重要事项提醒 (22)
十一、风险提示 (22)
图表1：白酒板块公司营业收入（亿元）及增速 (4)
图表2：白酒板块分季度营业收入（亿元）及增速 (5)
图表3：白酒板块各价格带分季度营业收入增速 (5)刘德华线上演唱会直播
图表4：白酒板块公司归母净利润（亿元）及增速 (5)
图表5：白酒板块分季度归母净利润（亿元）及增速 (6)
图表6：白酒各价格带归母净利润增速 (6)
图表7：白酒板块公司21Q3利润率和费用率 (6)
图表8：白酒板块分季度毛利率和净利率 (7)
图表9：白酒各价格带分季度净利率 (7)
图表10：白酒各价格带分季度毛销差 (7)
图表11：白酒各价格带分季度税金及附加/营业收入 (7)
图表12：白酒板块公司销售收现（亿元）及增速 (7)
图表13：重点白酒酒企估值表 (8)
图表14：啤酒重点酒企量价拆分 (9)
图表15：啤酒历年产量 (9)
图表16：啤酒2020年以来单月产量（万千升）及增速 (9)
图表17：啤酒龙头21Q3利润率及费用率 (10)
图表18：啤酒龙头21Q1-3利润率及费用率 (10)
图表19：2021年啤酒厂商提价梳理 (10)
图表20：啤酒重点公司估值表 (10)
图表21：乳制品板块重点企业三季报梳理 (11)
图表22：休闲食品板块重点企业三季报梳理 (11)
图表23：速冻食品板块重点企业三季报梳理 (12)
图表24：饮料板块重点企业三季报梳理 (12)
图表 25：调味品板块公司营业收入及增速 (13)溧阳天气
图表 26：调味品板块公司归母净利润及增速 (13)
图表 27：调味品板块公司21Q1-3利润率及销售费用率情况 (13)
图表28：调味品板块分季度归母净利润及增速 (14)
图表29：调味品板块分季度毛利率及净利率走势 (14)
图表 30：20年以来调味品行业涌入大量资本 (15)
图表 31：重点调味品企业估值表 (15)
图表32：本周行情 (16)
图表33：本周食品饮料（申万）子行业涨跌幅 (16)
图表34：申万食品饮料指数行情 (16)
图表35：本周各板块涨跌幅 (17)
图表36：本周食品饮料板块个股涨跌幅前十名 (17)
图表37：食饮板块沪（深）港通持股占流通A股比例前二十名 (17)
图表38：白酒月度产量（万千升）及同比（%） (18)
图表39：白酒终端成交价（元/瓶） (18)
图表40：高端白酒一批价水平（元/瓶） (19)
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图表41：国内主产区生鲜乳平均价（元/公斤） (19)
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图表42：中国进口奶粉月度数据（万吨，%） (19)
图表43：啤酒行业产量（万千升）与同比（%） (20)
图表44：进口啤酒数量（千升）与均价（美元/千升） (20)
图表45：大麦市场均价（元/吨） (20)
图表46：全国瓦楞纸市场价（元/吨） (20)
图表 47：上市公司重要事项提醒一览表 (22)
一、白酒：稳中有进，坚守优质龙头
1.1收入端：高端行稳致远，次高端/地产酒延续高增
21Q1-3白酒板块收入同比+19.6%，其中21Q3同比+15.5%。板块景气度
延续，但年内同比增速有所放缓（21Q1/Q2同比+22.9%/+19.6%），主要
系20Q1/Q2基数较低。若对比19年同期，21Q1/Q2/Q3分别增长
24.1%/24.2%/29.4%，Q3增速并未呈现下行趋势。分价格带看，21Q3高
端/次高端/地产酒收入同比+11.2%/+32.3%/+27.1%。
高端酒：行稳致远，扎实向前。1）茅台21Q3收入同比+9.9%，其中
茅台酒同比+5.5%，Q3系列酒占比+3.5pct。新任董事长上任夯实市场
化信心，当前除飞天外其余品类已取消整箱政策，催生飞天整箱/散瓶
批价明显回落。2）五粮液21Q3收入同比+10.6%，增速环比放缓，
预计系公司主动调整节奏控制库存，且经典五粮液仍处导入期业绩贡
献较弱，当前普五批价960元左右企稳。3）国窖21Q3收入同比
+20.9%，高度国窖批价910-920元保持稳健，低度国窖在华北地区加
速渗透。
次高端/地产酒：高增态势延续，享价格带扩容+宴席回补红利。20Q3
低基数效应逐渐褪去情况下，次高端/地产酒仍延续高增态势。预计系
中秋/国庆期间前期宴席需求回补，且消费升级趋势下价格带扩容带来
增量。后续需求回补消失后，次高端/地产酒同比增速预计仍将有所回
落，但产品结构升级逻辑未变，地产酒全国化进程也将带来增量收入。图表1：白酒板块公司营业收入（亿元）及增速
分类股票代码公司名称21Q1-3 yoy
对比19
年同期
21H1 yoy
对比19
年同期
21Q3 yoy
对比19
年同期
高端600519.SH 贵州茅台746.4 11% 22% 490.9 12% 24% 255.5 10% 19% 000858.SZ 五粮液497.2 17% 34% 367.5 19% 35% 129.7 11% 30% 000568.SZ 泸州老窖141.1 22% 23% 93.2 22% 16% 47.9 21% 38% 高端合计1,384.7 14% 26% 951.6 16% 27% 433.2 11% 24%
次高端002304.SZ 洋河股份219.4 16% 4% 155.4 16% -3% 64.0 17% 25% 600779.SH 水井坊34.2 76% 29% 18.4 128% 9% 15.9 39% 65% 600809.SH 山西汾酒172.6 66% 88% 121.2 76% 89% 51.4 48% 85% 600702.SH 舍得酒业36.1 105% 96% 23.9 133% 96% 12.2 65% 95% 次高端合计462.3 40% 33% 318.9 44% 26% 143.4 32% 52%
地产龙头000799.SZ 酒鬼酒26.4 134% 173% 17.1 137% 142% 9.3 129% 258% 000596.SZ 古井贡酒101.0 25% 23% 70.1 27% 17% 30.9 21% 40% 603369.SH 今世缘53.3 27% 30% 38.5 32% 26% 14.8 16% 40% 603589.SH 口子窖36.3 35% 5% 22.4 43% -7% 13.9 24% 32% 603198.SH 迎驾贡酒31.8 43% 20% 20.9 52% 11% 10.9 27% 43% 603919.SH 金徽酒13.4 28% 21% 9.7 37% 19% 3.7 11% 27% 600197.SH 伊力特14.6 26% -3% 10.3 30% 10% 4.3 19% -24% 地产龙头合计276.9 35% 26% 189.0 39% 20% 87.9 27% 42%
其他000860.SZ 顺鑫农业116.1 -7% 5% 91.9 -3% 9% 24.2 -17% -9% 600559.SH 老白干酒27.7 11% -2% 16.5 11% -16% 11.2 11% 30% 002646.SZ 青青稞酒8.3 52% 1% 5.8 64% 7% 2.5 32
% -11% 600199.SH 金种子酒8.1 22% 16% 5.4 33% 8% 2.6 3% 40% 白酒板块合计2,284.1 20% 26% 1,579.2 22% 24% 705.0 15% 29%
来源：Wind，国金证券研究所，注：顺鑫农业为整体收入，山西汾酒为追溯调整后，剔除皇台酒业，下同
图表2：白酒板块分季度营业收入（亿元）及增速
图表
3：白酒板块各价格带分季度营业收入增速
来源：Wind ，国金证券研究所，注：统计范围为中信白酒行业公司，剔除皇台
酒业，下同
来源：Wind ，国金证券研究所
1.2利润端：产品结构升级驱动板块盈利能力持续向好
21Q3白酒板块归母净利同比+15.8%，增速优于收入端。分价格带看，
21Q3高端/次高端/地产酒归母净利同比+13.8%/+16.9%/+29.8%。其中，洋河归母净利同比下滑系非经常损益影响，剔除该影响后21Q3扣非归母净利同比+23.0%。
图表4：白酒板块公司归母净利润（亿元）及增速
分类 股票代码
公司名称
21Q1-3 yoy 对比19年同期 21H1 yoy 对比19年同期 21Q3 yoy 对比19年同期
高端
600519.SH 贵州茅台 372.7 10% 22% 246.5 9% 24% 126.1 12% 20% 000858.SZ 五粮液 173.3 19% 38% 132.0 22% 41% 41.3 12% 29% 000568.SZ 泸州老窖
62.8 30% 65% 42.3 31% 54% 20.5 28% 96% 高端合计
608.7 14% 30% 420.8 15% 31% 187.9 14% 27% 次高端
002304.SZ 洋河股份 72.1 0% 1% 56.6 5% 1% 15.5 -13% -1% 600779.SH 水井坊 10.0 99% 57% 3.8 266% 11% 6.2 56% 108% 600809.SH 山西汾酒 48.8 95% 185% 35.4 118% 194% 13.4 53% 164% 600702.SH 舍得酒业
9.7 212% 220% 7.4 348% 297% 2.3 60% 99% 次高端合计 140.6 34% 43% 103.2 41% 41% 37.4 17% 51% 地产龙头
000799.SZ 酒鬼酒 7.2 118% 291% 5.1 177% 227% 2.1 43% 644% 000596.SZ 古井贡酒 19.7 28% 13% 13.8 35% 10% 5.9 15% 20% 603369.SH 今世缘 17.0 29% 31% 13.3 31% 24% 3.6 24% 64% 603589.SH 口子窖 11.5 33% -11% 6.9 41% -23% 4.6 23% 16% 603198.SH 迎驾贡酒 9.6 81% 60% 5.9 78% 33% 3.7 86% 138% 603919.SH 金徽酒 2.4 53% 50% 1.9 56% 3
9% 0.6 44% 102% 600197.SH 伊力特
2.7 32% -12% 2.1 45% 5% 0.5 -3% -46% 地产龙头合计
70.1 42% 26% 49.0 48% 18% 21.1 30% 48% 其他 000860.SZ 顺鑫农业 3.7 -14% -44% 4.8 -13% -27% -1.0 na -723% 600559.SH 老白干酒 2.5 7% -8% 1.2 6% -36% 1.2 8% 62% 002646.SZ 青青稞酒 0.9 na 210% 0.8 na 235% 0.1 na 100% 600199.SH 金种子酒
-1.4 na na -1.0 na na -0.5 na na
白酒板块合计
825.0
19%
31%
578.8
21%
31%
246.2
16%
31%
来源：Wind ，国金证券研究所
0%
10%20%30%40%50%60%0
2004006008001,000营业收入yoy
-40%
-20%0%20%40%60%80%100%2017Q 1
2017Q 22017Q 32017Q 42018Q 12018Q 22018Q 32018Q 42019Q 12019Q 22019Q 32019Q 42020Q 12020Q 22020Q 32020Q 42021Q 12021Q 22021Q 3
高端
次高端地产酒
