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中国：医药行业 2004年3月25日
孙雅娜 **************** (8610) 6505 1166
他山之石 可以攻玉
要点：
在资本市场中，印度制药企业凭借其良好的成长性为投资者带来了丰厚的投资回报。由于印度与中国药品市场的可比性，我们在A 股医药板块中寻具有“印度模式”发展潜力的个股，它们有可能像印度大型制药企业一样，在未来实现高速成长。本报告旨在帮助投资者认识这类企业，并通过对印度制药企业发展模式的理解和估值变化的研究，对这类医药个股形成合理的成长预期和估值定价。 印度药品市场的需求增长慢于中国药品市场的需求增长，市场竞争情况更为恶劣。但是，在过去几十年中，印度一批制药企业在国内和国际市场中演绎了高速成长的“印度模式”。它们利用国内宽松的专利环境发展仿制药，抢夺跨国制药企业的市场份额；同时，利用世界药品市场中原料药产业重心的转移和非专利药市场的放大，拓展国际市场，实现了在药品产业价值链上的不断升级。可以说，这些企业的发展历程为我国制药企业提供了可借鉴的发展模式。
“印度模式”的核心就是利用自身全面的低成本优势实现产业升级；而产业升级的实质是研发升级和进军规范市场。我们认为，中国制药企业在低成本优势和研发能力上与印度企业不相上下；随着中国制药企业逐渐形成研发观念、拓宽视野和突破产业升级壁垒，它们具有在未来重复甚至超越“印度模式”的发展潜力。而中国药品市场的高速增长、世界非专利药市场的持续放大和经济全球化进程，都为中国制药企业的未来发展提供了良好的市场机遇。
其实，在产业价值链的局部环节上，我国已经出现了一批优秀的制药企业，如在国内发展仿制药业务的恒瑞医药和在国际市场发展特原料药的海正药业；它们与印度大型制药企业的差距可能仅是几年的时间。短期内，它们现有业务的快速增长将得到产品储备的有力支撑；而从中长期的发展来看，海正药业可能整合下游的国际非专利制剂药业务；而恒瑞医药也有开拓国际市场，发展原料药和制剂药出口的战略构想。
印度医药股票的估值水平一直具有相对于印度大市30%左右的估值溢价；并且，随着印度制药行业的崛起，在近年来，出现了相对于跨国制药企业的估值溢价。印度制药企业良好的成长性是其估值溢价和价值中枢上调的主要原因。
海正药业和恒瑞医药已经呈现出印度大型制药企业当年快速发展的早期特征。我们认为，海正药业和恒瑞医药的合理市盈率水平应该在25-30倍之间。目前这两支股票的估值水平完全没有反映出企业特
殊的经营模式、短期良好的成长性和长期的可持续发展潜力，以及公司未来增长的可预见性。我们给予这两个公司“推荐”的投资评级。
印度制药企业发展模式对A 股医药板块的投资启示
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
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目录
印度药品市场是中国的可比市场 5
印度制药行业的崛起 8
“印度模式”的核心：产业升级和全面的低成本优势 13
印度制药企业的估值研究 17
投资于具有“印度模式”发展潜力的医药个股 21
公司深度研究：海正药业 31
公司深度研究：恒瑞医药 41
附录1：世界药品市场的变化格局 50
附录2：特原料药的市场特点和经营模式 56
印度制药企业发展模式对A股医药板块的投资启示
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.3
表格
表1：印度与中国药品市场的比较与分析 6
表2：印度主要的大型制药企业一览 12
表3：大型研发型制药企业与主要非专利药生产企业的成长性与估值比较 17
表4：印度制药企业与在印度的跨国制药企业的成长性与估值比较 19
表5：A股医药股票的估值比较 29
表6：世界主要市场医药股票的估值比较 30
表7：海正药业在欧美规范市场的药政注册 33
表8：海正药业盈利预测中的主要假设 37
表9：海正药业的盈利预测 40 表10：恒瑞医药的产品构成和销售预测 44
表11：恒瑞医药盈利预测中的主要假设 47
表12：恒瑞医药的财务预测 49 表13：世界主要重磅级药品的专利到期时间 53
表14：大型研发型企业与非专利药企业的成长性比较 55
印度制药企业发展模式对A 股医药板块的投资启示
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
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插图
图1：印度药品市经历快速增长 5
图2：世界药品市场的分布（2001年） 5
图3：印度制药行业的发展历程 8
图4：印度制药行业从80年代起发展出口，快速拓展国际市场 10
图5：印度制药行业盈利能力的变化 10
图6：药品产业的价值链和印度制药企业在价值链上的升级 13
图7：印度制药企业具有全面的低成本优势 14
图8：Dr. Reddy’s 2002年销售收入的业务构成和区域市场分布 14
图10：Dr. Reddy’s 在过去10年中经历快速增长 16
图11：非专利药企业良好的成长性带来相对于大型研发制药企业的估值溢价 18 图12：印度制药企业良好的成长性带来相对于印度市场中跨国公司的估值溢价 18 图13：印度制药企业相对于印度大市具有平均30%左右的估值溢价 19
图14：Dr. Reddy’s 预测市盈率的波动反应了市场曾对公司发展前景缺乏预期 20
图15：海正药业目前阶段与印度大型制药企业发展阶段的比较 23
图16：恒瑞医药目前阶段与印度大型制药企业发展阶段的比较 23
图17：在药品产业价值链上的升级壁垒 24
龙庆峡图18：Dr. Reddy’s 和Ranbaxy 的股价表现 25
图19：海正药业的业绩增长 31
图20：海正药业未来的发展战略 32
图21：海正药业逐年增加的研发投入 36
图22：驱动海正药业股价上涨的动力只是盈利预测的不断调整 38
图23：恒瑞医药的股权结构 41
图24：恒瑞医药未来的发展战略 42
图25：恒瑞医药国内制剂药的销售增长 43
图26：恒瑞医药的预测市盈率区间 47
图27：成熟的美国药品市场仍然保持快速增长 50
图28：专利药的生命周期和世界药品市场中主要的企业模式 51
图29：规范市场中非专利制剂药和特原料药的注册程序 52
图30：世界药品市场中非专利药的市场份额不断增加 53
图31：世界药品市场将迎来主要专利产品专利过期的高峰 53
图32：特原料药的市场需求和价格变动模型 56 图33：特原料药波动式上升发展的模型 58
图9：Dr. Reddy’s 的公司发展历程（1984-2002年） 15
印度制药企业发展模式对A 股医药板块的投资启示
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
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印度药品市场是中国的可比市场
印度药品市场在过去十几年中经历了快速增长，市场总额从80年代初的154亿卢比（约3.4亿美元）发展到2001年的2308亿卢比（约51亿美元），年均复合增长率约为16.5%（图1），占世界药品市场1.3%的市场份额（图2）。
图1：印度药品市经历快速增长
资料来源：OPPI (Organization of Pharmaceutical Products of India)，中金公司研究部
图2：世界药品市场的分布（2001年）
资料来源：IMS Health ，中金公司研究部
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1999
2000
2001
0%
5%10%15%20%25%30%35%40%
印度药品市场总额增长率
中国4.2%
北海一日游
印度其他地区50.0%
日本13.2%
欧洲24.2%
北美：1820亿美元欧洲：880亿美元日本：480亿美元中国：152亿美元印度：51亿美元其他地区：260亿美元
