菲律宾面积
雅戈尔(600177/9.22元) 推荐符合我们的预期——三季度业绩评价郭海燕 (8610) 6505 1166 2003年10月28日guohy@cicc
主要财务指标
资料来源：Bloomberg 要点：
受到房地产业务确认的周期性影响，雅戈尔1-9月份累计实现净利润2.58亿元，同比下降23%，占全年预测值的63%，符合我们的预期。 河南大暴雪时间表目前，东湖花园一期的预售已基本完成，预计四季度受能够有6亿多元的销售收入入帐，带来约1.2亿元的净利润，因此公司全年净利润有望达到或超过我们4.13亿元预测值。
但公司服装业务的表现却不够理想，主要体现在三季度毛利较SARS期间(二季度)回升5个百分点，但略
低于去年的水平。
鉴于该股估值在板块中处于低端，我们维持对其“推荐”的评级，并将密切关注雅戈尔服装业务盈利能力的变化。 伊比利亚半岛
正文：
房地产业务盈利确认的周期性影响
2003年三季度，雅戈尔实现净利润3,971万元，同比下降53%。主要原因是：
1）去年基期，房地产业务实现约2.3亿元的销售收入和约4,600万元的净利润(中金公司研究部测算，公司未披露这一数据)；
2）今年1-9月，仅有1,000多万元的房地产销售收入入帐。
若剔除这一影响因素，公司2003年三季度的净利润(主要来自于服装业务)约比去年同期略微下降了2%。
服装主业：
毛利率有所回升仍低于去年水平
六安市人事考试中心三季度，公司服装业务实现销售收入 3.26亿元，与去年同期基本持平；毛利率由二季度的37.7%上升至42.7%，但仍然低于去年下半年44.9%的平均水平(图1)。
考虑到服装产品毛利的季节性变化，我们估计公司2002年三季度的毛利率为41%。依此测算，今年三季度毛利率仅比去年同期略有增长，没有体现出产业链延长后(专卖店建设)所应该带来的毛利率提升。市场竞争的日益加剧和SARS 之后行业整体的存货积压是制约雅戈尔服装业务盈利能力提高的主
要因素。珠江夜游哪个码头好
图1. 雅戈尔毛利率变动趋势
资料来源：公司报告
2003-2004业绩展望
公司1-9月净利润占我们全年预测值的63%。截止9月30日，东湖花园一期的预售已基本完成，预计四季度受能够有6亿多元的销售收入入帐，带来约1.2亿元的净利润增加。因此，公司全年有望实现我们4.13亿元的预测净利润，与去年同期基本持平(增长率为3%)。
猛洞河漂流简介
目前东湖花园二期的预售工作已经展开。预计2004年，房地产销售收入将比2003年提高约4亿元。同时，SARS 后遗症的逐步解除和纺织基地带来的面料自给比例提升也将对公司的业绩增长产生推动作用。
维持“推荐”评级
在目前的盈利预测下，公司2003-2004年的预测市盈率分别为13.6和11.5倍(股本平均每年发生33%的债转股摊薄)，考虑可转债完全稀释作用的市盈率也仅为15.5和12.2倍。
鉴于该股较低的估值，我们维持对雅戈尔“推荐”的投资评级，并将密切关注其服装业务盈利能力的变化。
表1. 服装行业主要上市公司类比估值
资料来源：中金公司研究部
