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2021年02月20日
通信
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再看韩国5G ：“内卷”之下，破局之路在何方2019年9月，我们发布了关于韩国5G 的报告《韩国5G 启示录》，系统性的阐述了韩国5G 建设以及商用初期的进展和后续展望。时至今日，经过了一年半的发展，韩国5G 又经历了哪些演变呢，我们将从韩国三大运营商的ARPU 、DOU 以及应用情况并做出分析。 速8酒店
ARPU 值先升后降，5G “价格战”成拐点。韩国近年来受到“提速降费”政策影响，运营商的ARPU 值出现 持续下滑的趋势，直到2019年年初，随着5G 网络的商用以及政策的逐步退坡，运营商的ARPU 值出现触底反弹迹象并持续到2020年上半年。2020年下半年以来，随着3大运营商围绕5G 新增用户的争夺不断加剧，三大运营商均推出了价格更低的5G 套餐，以期能够提高5G 渗透率。受此影响，三大运营商ARPU 值放缓反弹趋势，部分运营商ARPU 值甚至再现连续下滑。 DOU 保持平稳，静待核心应用催化。自韩国5G 在2019年推出以来，韩国运营商在短短半年时间，凭借高清视频，AR/VR 等应用场景，使得5G DOU 快速成长为4G DOU 的三倍，但进入2020年以来，随着疫情下居家增多以及突破性关键应用仍然有待发掘等原因，5G DOU 保持在一个较为平稳的水平，从月份数据上来看，涨跌互现。从C 端应用来看，目前的应用仍然集中于AR/VR 和高清视频两方面，并没有出现颠覆性产品。B 端应用相比于5G 初期的匮乏，目前已经逐步形成了智能安防，智慧工厂，无人机等典型应用场景。 透过现象看本质：5G 用户数是长期增长基石，寻求除低廉资费以外的吸引用户手段才是核心。虽然从ARPU 、DOU 两大核心数据来看，韩国运营商的5G 增长情况出现一定压力，但我们认为，短时间内的压力主要来自于对于5G 用户的争夺。这背后体现的是韩国运营商对于5G 业务的长期看好趋势，在无爆款应用和差异化服务手段的当下，只有在短期通过价格竞争等手段积蓄更多的5G 客户，才能为5G 将来的附加值持续挖掘做好战略储备。
国内价格竞争处于弱平衡状态，ARPU 值有望持续上升。与韩国运营商相比，我国运营商同样面对着如何吸引用户转用5G 套餐的问题。随着5G 终端价格降低促使5G 终端渗透率提升，我们预计当前较
高门槛的5G 套餐或将降低相互配合，提升5G 实际渗透率。在此过程中，体量小的运营商的定价策略成为当前弱平衡状态是否会被打破的关键。考虑到当前国内运营商刚走出价格战泥潭，转向高质量经营的主基调，我们认为短期弱平衡有望维持，但长期来看需求更高带宽和时延的爆款应用、好的网络质量和差异化服务才是推动5G 渗透率提升、留住用户的关键。因此我们认为当前随着5G 渗透率提升，国内ARPU 回暖的趋势仍将持续。 投资建议：考虑到中国运营商因纽交所摘牌造成的短期扰动渐平，当前公司处于历史估值底部，基本面触底反转，利好因素累积，市场预期正逐步转暖，盈利拐点+预期拐点有望共振，配置价值突显。
推荐关注：（1）港股：中国移动0941.HK （股息率6.6%，PB 0.82X ）、中国电信0728.HK （股息率5.4%，PB 0.48X ）、中国联通0762.HK （股息率3.5%，PB 0.39X ），（2）A 股：中国联通600050.SH （股息率1.48%，PB 0.86X ）。 风险提示：5G 建设不及预期，市场竞争加剧。
增持（维持）
行业走势
作者
分析师 宋嘉吉
执业证书编号：S0680519010002 邮箱：******************天桂山一日游
分析师 丁劲
执业证书编号：S0680520080006 邮箱：*****************
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内容目录
一、提速降费影响减弱，价格战成ARPU主要影响因素 (3)
二、疫情影响建设速度，资本支出2020年已达峰值 (3)
三、DOU增长缓慢，应用侧待颠覆性出现 (4)
四、争抢用户的背后，依旧体现5G对ARPU的长期提升效应 (7)
五、投资建议 (7)
风险提示 (8)
图表目录
图表1：韩国三大运营商ARPU值（韩元） (3)
图表2：韩国三大运营商Capex（百万韩元） (4)
图表3：韩国手机用户DOU值（GB/月） (5)
图表4：LG U+ 5G应用 (5)
图表5：KT 5G聊天应用NARLE (6)
图表6：SKT视频应用okusu (6)
图表7：LG U+ 三大B端5G应用 (6)
图表8：第三季度以来，韩国5G渗透率出现加速态势 (7)
一、提速降费影响减弱，价格战成ARPU主要影响因素
与中国类似，韩国政府一直致力于降低通信成本，推动通信服务普及，韩国政府于2017年推出“移动江门市十大旅游景点
通信费用减免方案”，自当年9月起针对普通手机用户的基本费用优惠幅度（与移动运营商约定一定期限内享受的话费折扣）从20%扩大到25%；下半年又继续修订相关法规，对老年人和低收入体的手机话费每月减免1.1万韩元。同时，韩国在4G时代坚持推动实行“普遍话费制”，即将每月200分钟话费、1GB流量和基本短信服务作为包月制的基本内容，月租由目前的3万多韩元降至2万韩元，希望借此达到每年最多减免4.6万亿韩元通信费用的效果。
在这一时期，韩国三大运营商的ARPU值均出现了明显的下降，这点与国内提速降费周期内的运营商ARPU值变化趋势基本一致。
自2018年底起，随着政策逐渐退坡加之5G的开启，高ARPU值用户增加，整体ARPU 值出现见底回升。以SKT为例，到19Q4，随着5G用户数不断上升以及首批5G应用的推广，ARPU值达到本轮反弹的高点。
但从2020年开始，随着5G渗透率加速，对于新5G客户的抢夺成为了韩国三大运营商的重中之重，在此战略影响下，韩国运营商纷纷降低5G套餐门槛，用来吸引5G用户，受此影响，三大运营商ARPU值放缓反弹趋势，涨跌互现，SKT的ARPU值再次出现连续下滑。
图表1：韩国三大运营商ARPU值（韩元）
资料来源：KT，SKT，LG U+，国盛证券研究所
二、疫情影响建设速度，资本支出2020年已达峰值
韩国的5G建设启动于2019年，2019年三大运营商资本开支均呈现巨额上升态势，根据三大运营商给出的2020年资本支出预计，三家的资本支出均于2019年达峰，2020年呈现略低或者持平态势。比较过去3-4G的建设周期，我们发现，本次5G建设资本支出周期呈现爆发较快，爬坡期短的特点，主要原因在于5G建设初期，韩国三大运营商
视其为打破竞争格局，实现弯道超车的良好机会，因此快速的推动了5G建设，后期随着运营费用以及5G应用尚不成熟，三大运营商纷纷降低了5G建设速度，2020年受到疫情影响，5G尤其是28GHz的建设计划出现了一定程度的延期。
图表2：韩国三大运营商Capex（百万韩元）
资料来源：KT，SKT，LG U+，国盛证券研究所
我们认为，因为韩国国土面积相对中国较小，所以实现5G广覆盖的底网建设较快。另一方面，因为5G爆款应用缺乏，当前用户升级5G的迫切性并未出现，运营商缺乏持续深耕的动力。因此，爆款应用和新商业模式成为运营商后续是否加大投入形成正向循环的关键点。
三、DOU增长缓慢，应用侧待颠覆性出现
5G DOU增长乏力，疫情居家及应用进度缓慢是主要原因。2019年上半年，当5G初步在韩国应用时，相较于4G，5G用户的DOU有接近三倍的增长，其主要原因是韩国运营商在5G推出之初，配套同步推出了一系列的5G应用，比如AR棒球，综艺直播等等，从而促进了5G流量的爆发式增长。
随着时间进入2020年，随着疫情在2-3月份开始在韩国发酵，受到居家令等多种因素的影响，5G DOU流量增长出现放缓。叠加在5G推出后，相关5G应用的开发仍很难跳出高清视频，VR视频的范围，没有出现具有代表性的应用，导致5G用户的DOU一直处于增长乏力的态势。
图表3：韩国手机用户DOU 值（GB/月）
资料来源：韩国工信部，国盛证券研究所
应用不断更新迭代，但仍待关键应用破局。韩国的5G 应用，呈现以运营商为主导的格局，在5G 服务伊始，各家运营商都推出了各自有针对性的5G 应用，LG U+是目前在5G 应用上推动最为积极的运营商，包含了VR/AR 、高尔夫、偶像直播等等场景，主要应用方式是将传统的直播和视频内容通过VR/多画面同步高清直播的形式呈现，并依托5G 网络传输给用户。在此基础上LG U+进一步开发了第二代5G 应用，包括了AR 居家健身，儿童图书馆，云游戏，AR 购物等应用。
图表4：LG U+ 5G 应用
资料来源：LG U+，国盛证券研究所
KT 和SKT 在5G 应用商的步伐较U+有一定程度的落后，目前KT 推出的最具代表性的5G 应用是Narle ，一款基于5G 场景推出的聊天软件，支持UHD 画质通信，同时支援360度视角、3D 虚拟角、AR 贴图。SKT 则是基于原有的王牌视频应用oksusu 来推广
