导读：纳帕海香格里拉大草原
关于资产配置的理论，有很多的演变。最早是从马克维茨开始提出，然后⼀系列经济学家在这个基础上做了更多的研究和丰富。包括有威廉夏普，就是创⽴夏普⽐率的经济学家，包括博迪。如果是读经济或者这个⾦融相关这个专业的，读⼤学的时候都会去学的《投资学》这本书的作者，都有关于资产配置⽅⾯的⾮常深⼊的研究。我觉得对资产配置最好的描述是马克维茨本⼈提出的，他说，资产配置是在投资市场上唯⼀的免费午餐。 ⼀、资产配置的概念
我们经常说投资组合，影响投资组合绩效最重要的因素是什么？其实就是资产配置。这个数据⼤家应该⽿熟能详，我们还是再稍微重复下。我希望⼤家作为从业⼈员，在⾯向客⼈的时候不断的灌输，长期看会有潜移默化的影响。资产配置确实决定了这个投资组合的绩效九成以上。另外长期⼤家认为有影响的择时和择股这两个因素其实分别占⽐1.8和4.6，这个对组合的影响⼏乎可以忽略不计。这是⼀个重要的结论。 那么第⼆个，对于个⼈投资者，可以借鉴美国超⾼净值个⼈投资者的组合配置的⽐例。⼤家可以看到这个组合的产品类型是⾮常丰富的。
有传统的股票、债券，股票当中⼜分为美国股票和全球股票。还包括对冲基⾦。会有⼀些另类投资如股权、VC、PE，包括⼀些不动产，包括⼤宗商品。这是⼀个美国超⾼净值⼈典型的配置组合的图，会对⼤家有⼀些借鉴和参考的意义。 关于资产配置的理论，有很多的演变。最早是从马克维茨开始提出，然后⼀系列经济学家在这个基础上做了更多的研究和丰富。包括有威廉夏普，就是创⽴夏普⽐率的经济学家，包括博迪。如果是读经济或者这个⾦融相关这个专业的，读⼤学的时候都会去学的《投资学》这本书的作者，都有关于资产配置⽅⾯的⾮常深⼊的研究。我觉得对资产配置最好的描述是马克维茨本⼈提出的，他说，资产配置是在投资市场上唯⼀的免费午餐。
⼆、资产配置的意义
不管是投资者，还是我们在做销售时，经常会不⾃觉地陷⼊择时或择股的状态。客⼈会认为，什么叫专业，你有择时或者择股能⼒才叫专业。但事实上，有持续性择时或择股能⼒的⼈，在市场上是不存在的。⼤家有见过哪个股神是通过持续的择时择股存活到现在的吗？不会有的！那么，很多客⼈对当前的投资理财结果不满意的时候，他会觉得你不专业，从⽽会在其他地⽅到⼀个更专业的，有择时或者择股能⼒的⼈。
另外，客⼈也会认为他⾃⼰⾛了很多资产管理和财富管理机构，每个机构都会说要资产配置，之所以
把这个事情说得很重要是因为你们⽆能，真正专业的⼈是可以做择时择股的。刚开始⼯作的时候，我也这样想，但随着研究⼯作时间的增长，我越来越认同资产配置的重要性。所以我现在已经很少去做股票了。我很⼤的头⼨都放在⾃⼰的产品组合套装⾥。
我可以给⼤家举⼀个实证的例⼦，经过美国的市场研究，1998到1999年，排名前⼆⼗的基⾦，在2000到2001年，排名在⼀千名以外。再⼀个例⼦，1970年到2002年之间，74、82、87、90、94这些年都是市场的⾕底。2000年3⽉份基⾦的那个部位，接近于历史低点，事后发现那是互联⽹泡沫的⼀个⾼点。
类似的情况在国内也是不断地重复发⽣，相信⼤家从业都有⼀定的年头，应该会有很多感受。我的感觉是07年10⽉股市最⾼点时，市场是极狂热的。反过来，在08年10⽉份，股市到1600点的时候，市场是极度萧条的。那时候就是在银⾏，国债是唯⼀被抢购的品种，你去和客⼈提基⾦，他们都是避之唯恐不及。狂热的现象在2015年再度重现，当时我在平安信托⼯作。2015年的4、5⽉份，是平安信托股票型产品销售最多的两个⽉，那时候恰恰是市场的⾼点。
所有这些告诉我们，其实对于绝⼤多数⼈来讲，第⼀你没有去做择时择股的能⼒，第⼆即使你去做了择时择股，效果其实不好。⽆论是个⼈投资者还是机构投资者，都会⾯临⼈性的贪婪和恐惧。资本市场是不断在变，有各种新鲜⼯具出现，但⼈性的贪婪与恐惧在⼏百年⾥从来没有改变过，这也是资本市场的魅⼒所在。
威海自驾游最佳路线但是我们的投资者经常会有另外⼀个误区，认为公募基⾦管理的绩效⾮常不好。好像还⽐不上我⾝边的⼀个朋友或者我
但是我们的投资者经常会有另外⼀个误区，认为公募基⾦管理的绩效⾮常不好。好像还⽐不上我⾝边的⼀个朋友或者我⾃⼰偶然的⼀次操作。我觉得我的业绩⽐他们还好，从⽽不相信专业投资者。但从数据表明（美国和中国都有这样的数据），从平均情况来看，投资基⾦会⽐⾃⼰投资股票的收益要好得多。我这⾥有⼀个数据⽀撑，从1998年到2007年美国市场上，个⼈投资者直接参与的收益率⼤概是4.5%，投资基⾦的在11.6%。
资产配置中另⼀个很重要的事情是你要坚持很长时间，⼤家也经常会对投资者说要坚持很长⼀段时间，这个也是有数据证明的。例如1976到1997年，这是⼀个⽐较长的年份，当中也有⽜熊的转换。如果你在每年股价最低的⽉份投资5000，平均年化19.1%，如果你在每年最⾼的⽉份投资5000，⼗年回报是18.83%，但是如果你不做任何投资，只做定期存款，那回报只有百分之六点⼏。
另外，我建议⼤家去做资产配置的原因是，你会发现⽆论是股票债券，⽆论是中国股票或者外国股票，或者是⼤宗商品，没有⼀个品种可以持续上涨或者持续下跌，这就意味着你⼀定要把⾃⼰的资产放在不同的资产类别中。可能⼤家会提出，为什么我今年不选择⼀个好的品种，明年去换了他呢？因为你很难去预测市场的涨跌，事后看可能⽐较容易，当你⾝处当时的市场环境下，你⾮常难以判断。⽐如说在今年我们刚刚过去有个⾮常好的⿊天鹅的例⼦就是英国退欧。
在英国退欧公投结果出来以前，很多专业机构和媒体都做了相关的民意调查，⼏乎市场上所有的⼈都认为英国退欧只是要挟欧盟的⼀种⼿段，退出的概率极⼩。但结果出来当天，资本市场上的各个板块出现了极⼤的震荡，这是市场共识的情况。
当这个市场共识被突然被意想不到的结果打破的时候，原先你认为⼗拿九稳的事情就会出现重⼤逆转。这个现实的例⼦告诉我们，真实的市场你很难预测，你很难假定某⼀类资产在接下来的表现是涨还是跌。这也是我们做资产配置的意义所在。
7月8月适合去哪里旅游这张图表列出了⼀些重要资产类别在2004到2014年⼗年时间的每个单⼀年度的表现，标红的部分是说当年出现了下跌和亏损。从这个表格当中，我们可以看到，没有任何⼀类资产是持续上涨或下跌的。
再给⼤家举个例⼦，为什么不做择时，因为择时就是在最低点买或最⾼点卖，但如果你频繁地短线进出，你不可能每次都对。从上⾯这个表中⼤家可以看到，如果从1996到2009年，你坚持长期投资13年，你的平均报酬率就有9.56%，如果错过涨幅最⼤的10天，回报率就会降到3.25%，如果错过20天，你就会亏损。
从事实来看，在⼗三年⾥，每年有两百多个交易⽇，⼗三年有两千多个交易⽇，只要你错过⼗天，收益就会下降到三分之⼀，错过⼆⼗天。你就会亏损。这也就是说如果有百分之⼀的交易⽇你没有参与，你就会亏损。所以，短线你如果没那么精准，还不如长期持有。这个就是我给投资者的⼀些建议。
但是长期持有不代表你只持有⼀种投资或⼀类品种，你的投资品种要经常更换，这个我会举⼏个例⼦。
三、资产的属性决定产品属性
刚刚讲了⼀些资产配置中理论性的⼀些概念，下⾯会讲⼀下资产配置从理论到实务的⼀些变化。
给⼤家看⼀张图，这张图是⾮常重要的⼀个启⽰。
这张图叫Total real return indexes，是席勒教授终结的历史数据，从1802年到2013年，⼤家在他的官⽹上可以看到。
这张图的纵坐标是对数坐标，横坐标是时间，图⾥表⽰的是⼀些投资类别在1802到2013年这段时间经过通胀调整后给投资者带来的回报，也叫做真实回报。
蓝⾊的线条代表的是股票，它的含义是如果你1802年投1美元，那到了2013年扣除通胀，你会得到930550美元，扣除通胀后的年回报是6.7%，债券则是1美元回报1505美元，国债变成两百多块。黄⾊的线条是黄⾦，它是1美元变成3.21美元，绿⾊线条是现⾦，是在不断受到通胀侵蚀的！这样看来，能给⼤家带来最⾼真实回报的是股票。所以股票资产的在组合⾥的存在不是为了⾼抛低吸炒⼀把，⽽是希望这个资产能够在中长期带来良好的回报。
四、资产配置的三个⽅法论
这张图⼤家在⼯作中可以给客户演⽰，⽤数据让客⼈了解资产配置长期持有的重要性。再让⼤家看⼀张图，是资产配置⽅法论的演化。
这张图是三代资产配置模型的演化，最下⾯的⼀个是经典的股债平衡模型，图中展⽰的是99年到12年的⼀个长期数据，它的含义就是你1999年拿100块钱买60块的股票和40块的债券，到2012年，你会得到120块，这是最早的第⼀代模型。
后来耶鲁的⼤卫·史⽂森教授对模型进⾏了深⼊的研究和开拓，他有本书叫做《机构投资者的创新之路》，⾮常有价值，推荐⼤家看下。他提出的模型叫耶鲁模型，⽐第⼀代的改进是加⼊了⼤量的另类资产，就是包括⼀些股权、不动产以及⼀些实物资产。这样的好处是组合的回报得到了很好的优化。
耶鲁模型⾃从提出以后，被很多机构运⽤和模仿，是运⽤⾮常⼴泛的⼀类模型。
最上⾯这个模型叫做全天候模型，这是⽬前投资界⽐较流⾏的⼀个模型。它是由全球最⼤的对冲基⾦——桥⽔基⾦的创始⼈提出的模型，这个模型是以风险作为配置的标的，也被成为风险再平衡。这个模型会配置在全球的股票、商品和债券当中去。
全天候模型和以上两者的最⼤差异就是它不太关注每⼀类资产给它带来的潜在回报是多少，他关注的
是配置中每⼀类资产给组合带来多⼤的风险，然后不断去进⾏风险的再平衡。
为什么桥⽔会做这样⼀个模型出来呢？因为按照桥⽔的理解，全市场的资产收益只有三种类型，叫做资产收益的abc。
A叫做阿尔法收益，就是管理⼈尤其是⼀些机构管理⼈能创造的超额收益。
B叫做贝尔塔收益，就是这类资产能给投资⼈创造的回报。
C叫做现⾦收益，因为他把现⾦也当作⼀类资产看待，所以叫做现⾦收益。
有了这三个划分以后，我们回到1802到2013那张图，图⾥⾯其实有⼀个很好的展⽰，如果把时间维度拉得⾜够长，⽐如放到⼀个⼏⼗年甚⾄上百年的维度上来看，这个社会上最缺的是什么？⽐如前⾯那个每个共同基⾦中排名前⼆⼗的两年之后通通排名在⼀千名之后，你会发现什么？你会发现过去⼤家⾮常愿意去寻的哪些给投资⼈带来超额收益的基⾦很难持续了。换句话说，就是阿尔法收益的不确定性是很⾼的！
香港澳门有什么好玩的地方所以，我⼀直向⼤家建议要长期投资，是因为不投资你跑不赢通胀，但是你投资的品种要经常去更换。因为阿尔法的创造是不可持续的。
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俄罗斯与乌克兰最新消息所以，基于这样的理论以及数据带来的启⽰，桥⽔认为长期做资产配置应该围绕贝尔塔为核⼼；第⼆就是如果要预测某个资产未来的⾛势，难度⾮常⾼，但如果要预测它的风险，则相对⽐较容易。
所以，全天候模型的重点是在做资产配置的时候应该去配置风险。
另外去配置风险的原因就是发现传统的那种经典平衡其实是有缺陷的。在这个组合当中，虽然股票和债券的⽐例是6：4，但是它的风险创造其实不是按照6：4来的。可以想象这个组合当中可能90%的风险来⾃股票，因为债券本⾝波动很⼩，所以他的风险是相对⼩的。你如果按照这个模型去做配置，那你的风险配置⽐例可能是9⽐1，甚⾄是9.5⽐0.5。那你的风险是不平衡的。
所以，桥⽔这个模型的先进之处就是他把资产切分为⼏个⼤的类别，然后在这⼏个⼤的类别中去做⼀个平衡的配置。假定股票的波动率是20%，那我们在资产中配置25%的股票，那我们承担的风险就是5%。
今天，越来越多的机构接纳了这个观点，桥⽔创始⼈达⾥奥是个经济学家，他发表的⽂章中对这个观点做了详细的阐述。⼤家有兴趣可以去她的⽹站上下载，详细阅读下他的框架和分析体系。
越来越多的机构投资者开始运⽤这个模型，这两年国内也开始有机构提出来，如果⼤家对市⾯上私募基⾦⽐较熟悉的话可以发现不少全天候基⾦。
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