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来源：《新财富》 2015年第5期
符胜斌/文
长电科技的并购动作，是一场足以改变全球半导体行业竞争格局的战略性并购行为，项目横跨新加坡、韩国、、美国等数个国家和地区，涉及诸多利益主体，交易架构的设计繁琐而严密。为了满足相关地区关于外资并购的政策法规，对收购标的进行了复杂的分拆与重组。 在复杂的表象下，掩藏的却是这场并购游戏参与者你来我往、暗潮涌动的利益争夺与平衡的各种手段，甚至埋下了长电科技未来易主的可能性。
这是一场足以搅动全球半导体行业格局的并购。
2015年新年伊始，长电科技（600584）宣布对全球排名第四的STATS ChipPAC Ltd（S24.SG，下称“星科金朋”）进行要约收购。虽然之前各种消息甚嚣尘上，但一经正式公布，还是引起巨大反响，因为这场并购着实有太多亮点。
这是一个“蛇吞象”式跨境要约收购。并购对象星科金朋是新加坡上市公司，2013年末资产总额143.94 亿元，全年实现营收98.27亿元，而长电科技同期资产仅为75.83亿元，营收51.02亿元。星科金朋的规模大致两倍于长电科技，后者花费47.8亿元（折合7.8亿美元或10 亿新元）收购前者无异于“蛇吞象”式并购。
这是一个全现金并购交易。证监会在2014年对上市公司并购重组相关管理办法做了大幅修改，要义是放松审批，加强监管。总体而言，证监会只对借壳上市和发行股份购买资产两大行为进行审批，其余行为则交由交易所和上市公司股东进行监督和管理。在此背景下，上市公司越来越多倾向于采用全现金方式进行并购，长电科技是代表之一。
这又是一个操作流程、交易架构设计比较复杂的并购。星科金朋的业务横跨新加坡、韩国、美国等数个国家和等地区，这意味着长电科技的收购须符合相关地区关于外资并购的政策法规，操作程序异常复杂。其中，浓墨重彩的一笔是对于收购标的的分拆与重组。
从收购主体来看，此次收购并非由长电科技直接出手，而是与国家集成电路产业投资基金股份有限公司（下称“产业基金”）、芯电半导体（上海）有限公司（下称“芯电半导体”）联合成立了三层投资主体的架构进行收购，在投资主体设计上异常复杂。不过，正是这种表面上的复杂，将三家联合投资者之间的博弈也充分体现了出来。长电科技此番收购，或许埋下了未来公司易主的可能。
临阵结盟
长电科技是一家从事半导体业务的公司，而星科金朋主要从事半导体封装测试。从业务类型和收购的战略协同效应来看，长电科技将其收购后，可以提升自己在全球半导体封装测试行业的领导地位，并能借助星科金朋的渠道开拓国际业务。这也是长电科技决心收购星科金朋的重要原因所在。但由于双方在资产规模、营业收入等方面存在显著差异，而且星科金朋业务覆盖范围非常广，使得长电科技单凭一己之力难以完成此次收购。
截至2014年末，星科金朋的股价在0.435新元/股左右徘徊，市值约为9.58亿新元，折合约45亿元人民币。这意味着如果长电科技对星科金朋发起全面要约收购，即使不考虑收购溢价，也要支付45亿元现金。但长电科技并无这样的实力，体现在两方面。
一是长电科技股权结构分散，实际控制人持股比例小，通过非公开发行融资的空间有限。截至目前，长电科技总股本9.85亿股，其实际控制人为江苏新潮科技集团有限公司（下称“新潮集团”），自2003年上市以来，新潮集团持有的股比整体呈下降趋势，从上市之初的23.94%下降到目前的14.11%。发布公告之时，长电科技股价在13.5元/股左右徘徊，市值约133亿元。如果采取非公开发行募集45亿元现金用于收购星科金朋，新潮集团恐无力参与认购（其历史上从未参与过增发认购），其所持长电科技的持股比例无疑还会进一步下降，进而影响其控制权。这当然非新潮集团所乐见。
二是长电科技自身的状况无法支撑这笔巨额收购。截至2014年6月，长电科技资产83.6亿元，负债56.6亿元，资产负债率高达68%，实现净利润不过7300余万元，经营活动产生的现金净流量仅有2亿元左右，投资活动现金净流出近5亿元，企业主要依靠外部融资开展投资行为。此时如果进行债务融资，以支撑45亿元以上的收购行为，所产生的巨额财务费用无疑将侵蚀现有的7300万元利润。对长电科技而言，开展债务融资实在是勉为其难。
难题就这样摆在长电科技面前：一方面不能开展股权性融资，以避免对实际控制人地位造成影响；另一方面又不能开展巨额债务融资，以避免对经营状况造成不良影响，并防止产生财务风险。是不是可以对45亿元收购款进行拆分，比如一半进行股权融资，一半进行债券融资？这种可能性非常小，因为就在此前的2014年9月，长电科技已完成一次非公开发行，募资12.5亿元用于年产9.5亿块FC（倒装）集成电路封装测试项目建设及补充流动资金。短时间内再进行非公开发行募资，时机显然不成熟。而且从长电科技财务状况考虑，债务融资的额度不能过大，不能对利润产生较大负面影响（7300 万元净利润，按6%贷款利率计算，只能支撑12亿元左右银行借款）。
为实现收购目的，在投资主体设计上，长电科技施展了一系列眼花缭乱的动作。首先是借助外力，引入两家颇具实力的战略投资者：集成电路产业基金和芯电半导体。
产业基金是一家新近成立、具备雄厚背景、专职从事集成电路产业投资的公司，其股东主要有上海
国盛（集团）有限公司、中国烟草总公司、中国移动通信集团公司、中国电子科技集团公司、财政部、国开金融有限责任公司等9家单位。据有关媒体报道，产业基金的募资总额在1250亿元以上。经查询工商信息，产业基金的注册资本已达987.2亿元，法人代表是王占甫，曾出任工信部财务司司长一职。
另一家投资者芯电半导体则是中芯国际（00981.HK，SMI.NYSE）设立的全资子公司，其最终股东是大唐电信科技产业控股有限公司（下称“大唐电信”）和中国投资有限责任公司（下称“中投公司”）。无疑，这也是一家颇具实力，且久在半导体行业浸淫的公司。
在确定引入两家投资者后，长电科技便开始搭建收购主体，搭建的核心指导思想是确保对收购标的的控制权。
深圳世界之窗游玩项目收费吗 三层主体
首先三家分别出资设立第一层合作公司—苏州长电新科投资有限公司（下称“长电新科”）。在出资额上，长电科技出资2.6亿美元（来源于2014 年9月份所募集的12.5 亿元资金）、产业基金出资1.5亿美元、芯电半导体出资1亿美元，合计5.1亿美元。三家持股比例分别是50.98%、29.41%、19.61%。长电科技的持股比例恰恰超过50%。
紧接着，长电新科又与产业基金成立第二层合作公司长电新朋。长电新科以5.1亿美元出资，而产业基金则出资0.1亿美元，合计5.2亿美元。在持股比例上，长电新科持有长电新朋98.08%股权，产业基金则持有剩下的1.92%。
在这一层，还有一个重要环节是，产业基金还向长电新朋提供总额高达1.4亿美元的贷款，并约定可以在合适时机实施债转股。
最后一步是长电新朋将所有5.2亿美元股东出资及1.4亿美元股东借款，合计6.6亿美元出资用于在新加坡设立的收购主体公司JCET-SC（Singapore）Pte. Ltd.（以下简称JCET-SC）。同时，在股东各方协调下，中国银行出具了1.2亿美元的贷款承诺函，为JCET-SC的收购行为提供融资安排。这样，JCETSC可用于收购的资金合计达7.8亿美元（图1）。
在7.8亿美元收购资金中，三家股东出资了6.6亿美元，但长电科技仅出资了2.6亿美元，主要是产业基金出资了3亿美元。按常理，应该是产业基金在收购中占据控制地位，但从实际效果来看，是长电科技拥有控制权。长电科技不仅控制了长电新科，而且通过长电新科控制了长电新朋，进而控制了JCETSC。在此基础上，长电科技也控制了长电新科、长电新朋、JCET-SC三家公司的董事会。这三家公司董事会均由7名董事组成，长电科技均委派4名，产业基金均委派2名，芯电半导体则委派1名。
分析其投资架构，长电科技实现这一效果的关键之处在于两点。
一是拆分股东资金来源，将产业基金提供的3亿美元资金支持拆分成1.6亿美元出资和1.4亿美元借款两部分，以降低产业基金的话语权。
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二是进一步拆分产业基金的出资分布，将产业基金1.6亿美元出资分在长电新科和长电新朋两个层面出资，避免形成股权均衡的尴尬局面。产业基金1.6亿美元出资加上芯电半导体1亿美元出资，合计出资额与长电科技2.6亿美元相当。考虑到这两家战略投资者共同的国资背景，如果将出资额集中在一个公司，长电科技将会面临很尴尬的局面，也无法在董事会占据简单多数。
“囊中羞涩”的长电科技最终实施三层收购主体架构，颇有点走钢丝的味道，尽最大可能在实现自己战略目的和降低收购成本之间取得平衡。但付出较多的产业基金自然不会轻易答应，甘为他人作嫁。
利益博弈
北海景点 为了在三家联合投资人之间取得利益平衡，实现资金的“以小博大”，长电科技不得不与产业基金和芯电半导体签署了《共同投资协议》、《售股权协议》、《投资退出协议》及《债转股协议》等一系列合作协议。这些协议主要是通过设计相应的投资回报、退出机制等条款来平衡产业基金和芯电半导体这两家战略投资者的利益诉求，以确保长电科技实现收购星科金朋的目的（表1）。
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综合分析四份协议的主要内容，除了明确协力收购星科金朋之外，新潮集团、产业基金、芯电半导体在长电科技控制权争夺上角力最多，设计的机制也最为复杂。
对产业基金和芯电半导体而言，其理想的退出模式是将各自所持长电新科、长电新朋的股份注入长电科技。对于新潮集团而言，底线是不能丧失对长电科技的控制权。但按照长电科技当时133亿元市值，新潮集团仅持有14.11%股比计算，新潮集团持有的市值仅有18.8亿元，相当于3亿美元。而产业基金和芯电半导体在此次并购中投入的本金就达4亿美元。并且按三方相关协议约定最低10%的投资收益率计算，每年产生的收益就高达0.4亿美元。因此，若这两家战略投资者实现退出，并进入上市公司后，新潮集团对长电科技的控制地位将变得岌岌可危。
为此，新潮集团采取了一系列反制措施，尽最大可能寻求平衡。
一是为获得产业基金和芯电半导体的资金支持，同意确保二者最低的投资收益率为10%。二是在换股进入上市公司的时间上做出区别对待。
对于产业基金和芯电半导体所持长电新科的股份（这部分原始出资2.5 亿美元），在进入时间上要求尽可能提前安排，最快可在完成对星科金朋的收购后即刻进行。这就限制了产业基金和芯电半导体的投资收益水平，便于新潮集团在换股后仍可保留一定控制权。
