万科A研究报告：万物云上市启动，经营服务业务价值重估 （报告出品方/作者：中信建投证券，竺劲，尹欢科）
1. 经营服务业务已成为万科长期价值来源
2021 年 11 月 5 日，万科 A 公告拟分拆所属子公司万物云在港交所上市；2022 年 4 月 1 日，公司披露第一 版招股书，正式进入上市流程，成为万科首个资本化的经营服务业务。 长白山景区天气预报七天1.1 较早布局新赛道，组织架构提供支撑
基于在房地产业务领域积累数十年的经验优势，公司在发展过程中持续发掘具备长期增长潜力的新赛道， 较早布局多个经营、服务业务。1990 年，万科物业成立，公司开始在物业管理领域布局；1996 年，上海市民办 复旦万科实验学校创办，标志着公司开始在教育领域布局；2007 年，万科试水针对中低收入人的租赁住宅示 范项目“万汇楼”，开始涉足租赁住宅领域；2011 年，公司与吉林市政府签约松花湖度假区项目，正式开展在 酒店度假领域的布局；2012 年，万科逐步开启海外房地产相关业务，万科海外成功在联交所上市；2015 年，公 司进入物流仓储领域，并成立万纬物流品牌；2016 年，公司成功收购商业品牌印力，增 强自身在商业领域的布 局；2020 年，公司进军食品业务，首先发力生猪养殖领域。
当前组织架构满足公司全国化布局和多元化业务发展需求。公司目前组织架构扁平化，分设集团总部 5 大 中心、8 大 BG（事业集团）、7 大 BU（事业单元）三大部分。其中，公司下设 7 个开发经营 BG 与 1 个物业服 务 BG，聚焦房地产增量开发与存量服务的业务主体；多元化业务方面，公司设置包含印力商业、物流、长租公 寓等在内的 7 个 BU，提升各自经营决策效率的同时，与房地产主业的协同发展。
1.2 经营服务业务发展水平行业领先
物业服务、仓储物流、租赁住宅、商业开发及运营作为公司多元化业务的 4 个具备发展优势的板块，在各 自领域都处于行业领先的发展水平。在发展过程中，这些明星业务通过上市、资产证券化、引入战投等方式持 续从外部获取资本资源、提升自我造血能力，未来将与公司主业协同助推公司整体业务发展。
1.2.1 物业服务：万物云收入和合同规模行业第二，赴港上市已递交招股书
规模行业居前，持续贡献稳定现金流。万物云是公司旗下的综合性物管平台，在社区、商
玫瑰小镇论坛企、城市等多物 管赛道布局，并通过万科物业、万物梁行、万物云城持续获取多业态在管面积。万物云收入和管理规模均位于 行业第二水平，并启动赴港上市。2021 年实现营收 240.4 亿元，同比增长 32.1%，较上年提升 4.7 个百分点，增 长提速，持续为公司创造稳定的存量运营现金流。截至 2021 年底，在管面积、合约面积分别为 7.8 亿平、10.1 亿平，分别同比增长 35.9%、38.0%。
发展渐趋成熟，上市进程稳步推进。2021 年 11 月 5 日，万科发布公告拟分拆万物云到香港联交所上市； 2022 年 3 月 30 日，中国证监会对万物云提交的 IPO 申请予以受理；2022 年 4 月 2 日，万物云在港交所递 交招股书。上市将推动万物云增强自身造血能力，拉动规模增长与经营效率持续提升。
1.2.2 仓储物流：万纬物流市占率国内第二，已引入战略投资者
万纬物流市占率国内第二，高标库与冷库共同推动营收快速增长。万科依托万纬物流提供高标准仓储设施 和多元化冷链物流业务。截至 2021 年第一季度末，万纬物流在国内物流地产的市占率达 8.1%，排名第二。截 至 2021 年年底，万纬物流在全国 46 个城市运营管理 152 个仓储项目，可租赁建面达 1136 万方，其中高标库 125 个，可租赁建面 998 万方；
冷链园区 38 个，可租赁建面 138 万方。2021 年万纬物流营收同比增长 69.0%至 31.6 亿元，其中高标库营收同比增长 59.8%至 20.6 亿元，冷库营收同比增长 89%至 11.0 亿元。
参与普洛斯私有化，深化物流领域布局。2017 年，万科联合厚朴投资、高瓴资本、中银投组成财团，宣布 对全球物流业巨头普洛斯进行私有化；2018 年 1 月，普洛斯从新加坡交易所退市，私有化完成，万科出资 24.54 亿美元持有普洛斯 21.4%的权益，成为其最大股东。目前，普洛斯在全球的资产管理规模超过 1200 亿美元，业 务遍及巴西、中国、欧洲、印度、日本、美国、越南等 17 个国家和地区。
首期类 REITs 产品探索退出渠道，引入战投、经营能力获资金认可。2020 年 6 月，万纬物流成功以两间高 标仓物流园作为底层资产，发行首期类 REITs 产品“万纬物流-易方达资产-物流仓储 1 期资产支持专项计划”。 该产品为国内最接近成熟市场 REITs 的产品之一，采用“纯权益型”结构，产品运营收益与退出收益全部 来源于底层物流园的运营现金流与资产增值。资产证券化产品提升万纬物流的资产变现能力，促进业务良性循 环。2021 年，万纬物流增资扩股，成功引入 GIC、淡马锡等 4 家战略投资者，在未来获得更多资源协同机会。
1.2.3 租赁住宅：泊寓成为全国最大集中式公寓提供商，有望打通 REITs 退出渠道
轿子雪山天气泊寓开业数量稳定高速增长，规模位列国内集中式租赁住房市场第一名。万科依托泊寓开展租赁住宅业务， 截至 2021 年底，泊寓开业间数同比增长 12.0%至 15.9 万间，运营管理长租公寓同比增长 13.2%至 20.9 万间，均 位列中国租赁住房市场第一名。2021 年，租赁住宅业务营收同比增长 13.9%至 28.9 亿元，保持稳定上升态势。
符合国家租购并举导向，有望打通 REITs 退出渠道。2022 年 3 月 16 日，国务院金融委会议表示要针对房 地产企业提出向新发展模式转型的配套措施，随后 3 月 18 日，证监会表示正着重开展推动保障性租赁住房公募 REITs 试点项目落地的工作。保租房 REITs 的试点及后续发展，有助于帮助租赁住宅运营企业打通项目的“投 融管退”通道，也满足政策帮助房企向新发展模式转型的诉求。万科泊寓作为行业中的租赁住宅先行者，未来 将有望受益于 REITs 产品的推出，提升资金流转效率。
1.2.4 商业开发及运营：印力助推商业规模跻身第一梯队，资产证券化促进业务良性循环
商业运营规模跻身行业第一梯队，经营效率维持高水平。万科以印力为专业商业物业开发
与运营能力平台， 截至 2021 年年中，万科（含印力）的商业项目开业面积为 988 万方，在行业中仅次于万达商管；截至 2021 年 年末，商业项目开业面积进一步增长至 1139 万方，稳居行业第一梯队。2021 年公司商业业务营收同比增长 20.6% 至 76.2 亿元，其中印力管理的商业项目营收同比增长 12.1%至 52.3 亿元、同店同比收入增长 12.1%、整体出租 率达 95.3%，商业规模和经营效率持续提升。
资产证券化促进商业运营业务良性循环。印力凭借自身丰富的运营经验，推动商业优质资产盘活不断取得 新进展，相继发行多个商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS），并以深圳龙岗万科广场为标的发起设立市场首 单无强增信并以购物中心为资产支持的权益类 REITs 产品。目前，印力 CMBS 及类 REITs 发行总规模已达 180 亿元，为后续商业业务扩张储备充足资金。
大连发现王国景点介绍1.2.5 其他多元化业务：配套服务能力建设再上台阶开封小吃攻略
公司的其他多元化业务包括酒店度假、教育、食品、海外业务，通过各自领域内的持续深耕，共同提升公 司整体的配套服务能力：
（1）酒店度假：公司目前在北京、吉林、内蒙古共运营 5 个滑雪场项目，2021-2022 年雪季营收同比增长 39%至 2.7 亿元，接待游客数量同比增加 28%至 91 万人次；公司目前持有 29 家在营酒店，持有悦榕中国集团酒 店品牌，并拥有“瞻云”、“有熊”两个自营品牌，布局国内核心城市及旅游胜地。
（2）教育：公司拥有梅沙教育、德英乐教育两个品牌，业务覆盖 K-12 全日制学校、学前教育、户外教育、 民办及公办教育等，在读人数超过 2.3 万人。
（3）食品：公司当前重点发力生猪养殖、日常餐饮、农业科技，控股山东知名农牧业企业环山集团。生猪 养殖业务落地较快，2021 年出栏生猪 113 万头。
（4）海外业务：公司依托万科海外拓展市场，开展资产管理、投资物业、物业开发等多类型业务。2021 年营收同比下降 5.5%至 3.77 亿元，归母净利润同比上升 122.4%至 3.47 亿元。
1.3 适应行业新发展阶段，明星业务待价值有望重估
我们认为物业、仓储物流、租赁住宅、商业四个板块在近年来的发展过程中逐步培养了自
中国航空博物馆开放了吗身造血能力和盈 利能力，有望得到与其市场地位相符的估值。当前公司的市值并未反映四项明星业务的内在价值。（报告来源：未来智库）
2. 万物云上市打响经营服务业务资本化第一
万物云作为公司经营服务业务的明星板块之一，目前已正式启动上市流程；作为万科地产业务的物业配套 服务，万物云已有超过 30 年的发展历史，伴随着万科开发业务板块走过风风雨雨，从单一的住宅服务商逐步转 向社区、商企、城市空间并驾齐驱的综合物业服务商，并逐步培养出自身的内生增长能力和全新的品牌反哺开 发业务。公司业务发展可以分为以下三个阶段：
背靠万科，起步物业（1990-2011）：1990 年，作为万科下属部门开展住宅物业服务，率先在中国天景花园 提供住宅商管服务。1996 年，作为万科下属部门在全国首次物业服务行业公开招标中拿下深圳鹿丹村物业服务 项目，正式开启第三方外拓。2001 年，公司正式成立，成为独立经营实体。
创新前行，备受认可（2012-2017）：2012 年，公司引入增值服务，幸福驿站在万科蓝山
花园首次亮相；2013 年，公司上线社区手机应用程序“住这儿”，并推出专有客户关系管理系统和呼叫中心。公司的不断创新逐步得 到行业内外的认可。2017 年，公司被中国房地产业协会和中国房地产测评中心评为中国物业管理企业价值第一 名，被国务院发展研究中心、清华大学房地产研究所及中指研究院评为中国物业服务质量领先品牌第一名。（报告来源：未来智库）
全面发展，迅速扩张（2018 年至今）：2018 年，公司与珠海大横琴集团有限公司合作推出中国首个城市管 理生态系统。同年，推出朴邻，提供房屋销售及租赁经济服务。2020 年，公司全面升级发展战略，更名为万物 云空间科技服务股份有限公司，并公布了专注跨社区、商企及城市服务业务协同的业务战略。同年，先后成立 与万物梁行、City Up 品牌，丰富了公司物业管理品牌矩阵。2021 年，公司先后收购伯恩物业及阳光智博，扩 大了华东地区（尤其是福建省）的市场份额，更好地实现了物业服务项目的协同效应，开启高速拓展之路。
2.1 三驾马车并驾齐驱，打造多元增长动力
