【解析】CMBS最全运作模式解析
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⽂章为云库汇平台原创
作者：付祺
【导语】在7⽉成功举办的“【云库汇】迈⼊资产证券化时代的房地产⾏业：机遇&挑战”分享会上，中融（北京）资产管理有限公司固定收益部总经理付祺先⽣针对CMBS产品进⾏了⾮常专业详细的讲解，主办⽅云库汇针对此次付祺先⽣的演讲内容进⾏提炼，便于⼤家更好的了解CMBS产品的整体运作模式。 ⼀、CMBS产品的意义
监管机构：去年12⽉以来，房地产⾏业的监管政策不断趋严，⼀⾏三会针对房地产融资频繁推出了多项规定细则，限制房地产在⾮公开市场渠道的融资。对于房地产⾏业，监管更希望以⼀种阳光化的融资⽅式，在公开市场发⾏标准化产品；尤其是以商业地产为标的资产证券化产品，是监管⽅主推的⽅向之⼀。 融资⼈：在⽬前的监管⼤环境下，房地产企业的融资渠道严重受限，此时在公开市场发⾏ABS产品则不失为另⼀个途径。特别地，针对CMBS产品，其对于融资⼈⽽⾔是⼀个⾮常好的降低融资成本拉长融资期限的途径，⽬前发⾏的CMBS产品基本上都能做到12~ 18年的期限。相对的经营性物业贷则最多不超过⼗年。 投资⼈：ABS产品⽬前主要的投资⼈还是银⾏，那么站在银⾏⾓度来看，其⾃⾝发放经营性物业贷的风险资本占⽤是百分之百，如果将标的物业打包发⾏标准化ABS产品并投资于优先级资产⽀持证券，其风险资本占⽤将下降到20%（标准化产品且评级在AA-及以上），存在⼀定的风险资本套利空间，所以银⾏有⽐较强的动机来挖掘资产及投资产品。
⼆、CMBS实操
交易结构
⾸先，交易结构中⼀般会引⼊⼀个过桥资⾦⽅来认购信托计划，再以信托计划为融资⼈发放信托贷款，同时将标的物业抵押⾄信托计划，并将标的物业现⾦流作为还款来源质押⾄信托计划。
之后，由计划管理⼈设⽴专项计划，过桥资⾦⽅作为原始权益⼈将信托受益权作为基础资产转让⾄专项计划。由于⽬前商业物业⼤多作为银⾏经营性物业贷或其他信托贷款的抵押物，存在权利限制，所以⼀般会安排解除权利限制的措施，将募集资⾦⽤于偿还标的物业上的存量债务。
项⽬存续期内，由资产服务机构负责标的物业的管理及现⾦流的归集，资产服务机构⼀般为融资⼈⾃⾝，另外也可以引⼊独⽴的第三⽅作为资产服务机构进⾏协同管理；由计划管理⼈协同托管银⾏进⾏专项计划的分配。现阶段为了加⼤风险控制管理，更多的融资⼈采⽤引⼊独⽴第三⽅资产服务机构进⾏存续期管理服务。对此，云库汇董事长孙同越也表⽰：存续期管理环节关系着发⾏期设置的各种风险缓释措施，特别是加速清偿机制，是否能够得到有效实施。
伊春旅游必去景点另外，专项计划⼀般会要求融资⼈或其实际控制⼈对优先级资产⽀持证券本息⽀付提供差额补⾜以控制风险。
参与机构
CMBS产品的参与机构与⼀般的资产证券化产品基本⼀致，⽐较特殊的是专业的评估公司的加⼊，由于标的物业是CMBS的主要抓⼿，其评估价值的合理性以及预测现⾦流的准确性会极⼤程度地影响到专项计划的本息偿还，所以评估公司的⾓⾊在CMBS产品设计中⾄关重要。另外，由于CMBS产品采⽤了双SPV结构，需要引⼊原始权益⼈和过桥资⾦，原始权益⼈⼀般为融资⼈关联公司，过桥资⾦主要来源于信托或银⾏，两天以内资⾦成本⼤概在千⼀左右。
⾦，原始权益⼈⼀般为融资⼈关联公司，过桥资⾦主要来源于信托或银⾏，两天以内资⾦成本⼤概在千⼀左右。
交易要素
⽬前的CMBS产品多为信托计划+资产⽀持专项计划的双SPV结构，基础资产为信托受益权。信托计划的存在主要是为了形成商业物业抵押贷款，同时也有⼀些CMBS产品采⽤引⼊银⾏发放委托贷款的形式来构建基础资产。专项计划的还款来源则主要为企业持有运营标的物业所产⽣的包括但不限于物业租⾦、物业费等收⼊。专项计划期限⼀般在12年以上，最长可达24年；还本付息⽅式⼀般为按季/年付息，并在存续期内每年偿还⼀定本⾦。融资规模⼀般不超过物业评估价值的60%。发⾏的优先级资产⽀持证券根据现⾦流覆盖情况可以在企业⾃⾝级别上增⼀个⼩级别。增信措施则主要为物业抵押、租⾦质押、实际控制⼈担保等。
CMBS产品的期限很长，主要由于国内租售⽐较低，短期租⾦⽆法覆盖相应的融资规模，只能通过拉长融资期限来达到现⾦流对专项计划的覆盖。同时，租户租约以及投资者资⾦⼜是相对短期的，会存在⼀定的期限错配，所以CMBS产品⼀般会设计⼀个每三年开放期的特殊交易安排，在开放期投资者与融资⼈可以进⾏回售和赎回的双向选择，根据当期的资⾦成本，投资⼈可以选择回售，融资⼈则可以通过票⾯利率调整使投资者放弃回售或主动选择赎回。
地产融资类的⽐较
类REITs若为抵押型REITs，那么与CMBS⽐较相似，均不涉及项⽬公司股权转让。如果是权益类的R
EITs或者是混合型的REITs，那类REITs与CMBS在基础资产性质上是有所区别的，类REITs涉及项⽬公司股权转让，⽽CMBS不涉及。和债券和银⾏的经营性物业贷相⽐，则相差更⼤，以前房地产市场融资主要以银⾏贷款和发债为主，现在受限于银⾏贷款额度有限和缩表等融资困境，房地产企业通过银⾏融资的渠道将越来越难，市场资⾦链趋紧。另外，CMBS和类REITs融资期限很长，能满⾜⾮标融资产品在期限上的较短的瓶颈，且资⾦⽤途也不限。在增信⽅⾯，CMBS和REITs 是类似的
三、CMBS的标的资产主要关注点
中国CMBS业态主要集中在优质写字楼、购物中⼼、酒店和公寓；物业城市优选⼀、⼆线城市核⼼地段，核⼼城市的经济⽔平较⾼，物业的租⾦稳定性较好；通常CMBS商业物业在发⾏CMBS之前本⾝有存量债务，⼤部分物业涉及银⾏经营性物业贷或其他信托贷款，存在权利限制，所以⼀般会安排解除权利限制的措施，将募集资⾦⽤于偿还标的物业上的存量债务，通常商业物业在专项计划成⽴后T+60或T+90⾃然⽇或⼯作⽇完成解押流程；从租户信⽤情况和集中度来看，应关注租户的历史租⾦和信⽤情况，且租户越分散越好；物业运营和维护能⼒对CMBS也影响较⼤，⾏业领先的物业运营公司有利于物业运营和管理，提升物业价值，保障租⾦的稳定性；从物业状况来看，应关注租⾦、出租⾯积、出租率、空置率、转租率、租约长度、收租⽅式等，以上因素均对物业现⾦流的稳定性有⼀定的影响。
在北京、上海和⼴州三⼤⼀线城市中，整体上商铺租⾦>写字楼租⾦>仓储租⾦，商铺租⾦中上海市的最⾼，写字楼租⾦中北京的最⾼；酒店房价全年波动较⼤，周期性较明显，其中上海市五星级酒店房价最⾼，近四年均价在954.25元/晚。
在北京、上海和⼴州的甲级写字楼、优质商铺和五星级酒店空置率⽅⾯：
石景山游乐园门票团购北京：2013-2016年，北京市五星级酒店空置率较甲级写字楼和优质商铺⾼，区间在30-50%左右，甲级写字楼和优质商铺的空置率⼤部分在10%以内；酒店的空置率在年末和年初最⾼，周期性较强，全年酒店的租⾦收⼊波动较⼤。2013-2016年，北京市甲级写字楼和五星级酒店空置率两者差距有所收窄，2015年4季度-2016年，甲级写字楼空置率超过优质商铺的空置率。
上海：2013-2016年，上海市五星级酒店空置率>甲级写字楼空置率>⾼端商铺空置率，其中甲级写字楼和⾼端商铺空置率基本在10%以内。2013-2016年，较北京市不同业态空置率⽽⾔，有相似的特征，上海市五星酒店空置率总体上呈波动下降的趋势，全年空置率周期性较明显。
⼴州：2013-2016年，同北京和上海物业空置率相似，⼴州市酒店的空置率最⾼，且全年波动较⼤，季节周期性较强，
⼴州：2013-2016年，同北京和上海物业空置率相似，⼴州市酒店的空置率最⾼，且全年波动较⼤，
季节周期性较强，酒店空置率在30-40%左右。2013-2016年，⼴州市甲级写字楼和购物商场空置率整体在10%，同⽐⾼于北京市和上海市，2016年以来，空置率上浮较明显。
偿债主体的资质
⾸先，根据⽬前市场及监管情况，能够成功发⾏CMBS的偿债主体（包括物业持有⼈或债项担保⽅）⼀般来说评级需达到AA及以上。对于房地产企业来说，AA评级需要达到⼀定的资产及净利润规模。其次，交易所对发⾏规模的要求⼀般不超过标的物业评估价值的60%，若标的物业对应的存量债务规模过⾼，那么通过规模受限的CMBS置换存量债务这⼀途径对于企业来说就不是⼀种很好的选择；另外，企业的募集资⾦⽆法覆盖存量债务，也会对后续解除权利质押的安排提出了较⼤的挑战。
西部大峡谷温泉酒店另外，由于专项计划的第⼀还款来源为物业的租⾦，租⾦的稳定性及未来的增长空间会极⼤程度地影响到债务的偿付，所以企业对于物业的管理运营能⼒也是重要关注点。
下⾯列出了三家边缘AA级别的房地产公司的⼀些主要财务指标，给出了⼀个⽐较直观的概念。三家企业分别代表了三种不同的营业模式，银亿以房地产销售为主，兆泰以房地产租赁为主，国华置业则较为平均。可以看出，三家都是AA 评级，资产规模均在200亿以上，但房地产租赁业务营业收⼊相对较低，⽑利润相对较⾼，ROA/ROE相对较⾼，杠杆⽔平相对较低，存货周转天数也较长。
现⾦流覆盖
现⾦流覆盖倍数对于产品设计以及对于投资者未来投资收益的保障程度起到了⾄关重要的作⽤。现⾦流覆盖倍数主要通过标的物业产⽣的净运营收⼊或EBITDA扣除费⽤后对专项计划各档资产⽀持证券应付本息的倍数来计算，⼀般来说现⾦流覆盖倍数越⾼对于优先级的增信效果越明显。通常情况下，对于需要在主体级别上增⼀个⼩级别的情况，覆盖倍数要超过1.3倍；对于不需要增级的情况，覆盖倍数要超过1倍；另外，对于⼀些⽐较特殊的产品，全部债项或部分夹层的级别完全依托于⾃⾝主体信⽤，单由物业产⽣的净运营收⼊或EBITDA⽆法覆盖应付本息，这种情况下专项计划⼀般会设置保证⾦账户或权利维持⾦机制，来保证总体现⾦流对专项计划本息的⾜额覆盖。
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四、CMBS模式探讨
独⽴第三⽅资产服务机构引⼊
随着资产证券化的品种越来越多，发⾏规模越来越⼤，越来越多的ABS产品引⼊了独⽴的资产服务商机构，主要包括四类：
1.不良资产，引⼊独⽴的第三⽅机构，对资产的估值、回收和破产重组进⾏管理。
2.CMBS不动产，引⼊要第三⽅资产服务机构，依托于资产服务机构的报告分析、现⾦流规集、账务流⽔的查、管理、以及资产服务报告，较⼤的程度上主动参与物业的运营管理，提升物业价值。
3.消费⾦融ABS，依托于独⽴资产服务机构的云平台和⼤数据模型来进⾏数据分析和跟踪、ABS基础设施服务。风险管理和夹层或次级投资。
4.应收账款ABS。依托于⼤型央企或国企内部⼦公司或新成⽴⼀个⼦公司为ABS提供基础资产服务。
独⽴第三⽅资产服务机构主要作⽤
现⾦流归集、信息的披露以及融资⼈的沟通。与融资⼈的专业沟通能够极⼤缩减整个项⽬的发⾏期。物业的专业化管理在美国市场是⾮常重要的，通常会引⼊两到三个服务机构：⼀个总包服务机构（⾏政上的管理以及偏事务型的）2个第三⽅（起到破产隔离，针对底层基础资产持续稳定的管理）。在国外CMBS产品如果没有服务商的参与基本上不是⼀个合格的CMBS产品，⽬前中国刚刚兴起引⼊独⽴的资产服务机构，通过认购次级、参与物业主动管理，为整个资产⽀持专项计划提供了增信。
专项计划提供了增信。
引⼊⼀个第三⽅的资产服务机构是⾮常有必要的。我们认为国内越来越多的CMBS产品会引⼊资产服务管理机构。主要还是规避原始权益⼈⾃⼰即作为融资⼈、信息披露义务⼈，⼜作为资产服务机构的管理⽅，既是运动员⼜是裁判员，这种其实对于监管和投资者⽽⾔都是不希望看到的，所以引⼊第三⽅资产服务机构是⼀个势在必⾏的进程。
在资产证券化过程中，服务商是指负责基础资产的管理、运作和处分，收取资产在未来形成的现⾦流收⼊并⽀付给证券持有⼈的市场参与者。资产服务商与特殊⽬的实体（SPV）之间属于委托关系，资产服务商接受SPV的委托，对基础资产及其现⾦流进⾏收集管理。
专业服务商即由独⽴第三⽅机构担任资产服务商，例如云库汇（www.yunkuhui）相⽐由发起机构担任服务商能够降低证券化过程中的信息不对称程度并能够提供更加专业的基础资产管理服务。与此同时，选择专业服务商是可以充分发挥资产证券化的破产隔离作⽤，使资产⽀持证券的本息偿付与发起机构的经营状况相区分。
⾛出低评级困境
针对⼀些优质资产，所在地段地区或主体不够好，怎么办？
⾸先，可以引⼊多笔贷款。通过提⾼贷款的笔数，能够适当将低评级的资产引⼊，增加底层资产物业的分散度，使得⽆法单独发⾏融资的物业资产可以实现融资。在⽬前国内，能同时提供多笔物业贷款的机构只有银⾏。银⾏可将多笔涵盖多地区、多物业形态的经营性物业贷款打包进⾏CMBS操作。
这⾥顺便介绍⼀下魔⽅长租公寓ABS项⽬。长租公寓扣除营运成本后的净现⾦流不多，如发⾏2-3年期产品，发⾏⾦额不会⾼。本项⽬引⼊外部担保和股东信⽤，得以顺利发⾏。现在也出现了以⾃如为代表的模式，通过向租房⼈发放信托贷款，形成稳定债权，再以该债权作为基础资产发⾏ABS产品。
除增加基础资产分散性外，我们还可以引⼊外部担保。有⼀些物业区位很好，现⾦流也不错，但业主实⼒⼀般，没办法起到增信的作⽤。我们引⼊外部担保公司，为项⽬增信。担保公司只要认可物业和业主，是具备可操作性的。通过主体评级AAA的担保公司增信，融资成本也会有下降。同时，为了便于业主违约后的处置，在前期搭建双SPV结构时，可引⼊地产基⾦，在出现极端情况，物业需要处置时，地产基⾦具备运营、处置物业的能⼒，使得担保公司在代偿后能顺利退出。
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作者：付祺
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