武汉欢乐谷项目

旅游ABS例读：发⾏18.5亿，完成约30亿的华侨城欢乐⾕ABS

【品橙旅游】主题公园作为⼀种集旅游、娱乐、休闲为⼀体的现代化⼈造旅游景区，在旅游⾏业中越来越⽕爆。据不完

全统计，国内现有主题乐园数量超过2500个，涉及资⾦超过1500亿元，但能盈利的项⽬却屈指可数。这与主题公园的

建设需要投⼊⼤量资⾦，并且回收期长，对公司的融资能⼒要求很⾼密切相icod 关。资产证券化（ABS）作为主题公园建设

发展的融资模式之⼀，本⽂以华侨城欢乐⾕进⾏例读，分析其优劣机危。

2012年12⽉4⽇，华侨城A（）发⾏的18.5亿元的欢乐⾕主题公园⼊园凭证专项资产管理计划（以下简称“欢

乐⾕ABS”），是国内⾸单以⼊园凭证为基础资产的ABS项⽬。⽬前，欢乐⾕ABS产品已于2017年12⽉4⽇，完成清

算。

欢乐⾕作为中国最早⼀批主题公园的代表，亦作为旅游类资产证券化产品中“第⼀个吃螃蟹”者，5年时间ABS专项计划已

经⾛完，透过该计划，不仅可⼀窥欢乐⾕背后的部分⾦融运作模式，更可见近年来国内主题公园竞争的激烈程度。

年营收超6亿的深圳、上海、北京欢乐⾕

组建于1985年11⽉的华侨城集团，旗下拥有国内规模最⼤的主题公园“欢乐⾕”连锁主题公园，全年游客接待量超过

3500万⼈次。

图：华侨城集团“欢乐⾕”系列产品

欢乐⾕系列产品作为中国第⼀个⾃主创新的主题公园连锁品牌，也是国内⾸创的参与体验型主题公园，⾃1998年⾸个项

⽬即深圳欢乐⾕开业以来，先后有7个欢乐⾕主题公园在国内7个省/市开业，经历20年的发展，欢乐⾕主题公园连锁品

牌，成为国内主题公园领域的屈指可数的典范，包括资本在内的运营模式也不断被模仿、借鉴与创新。

1998年，深圳欢乐⾕开业；

2006年，北京欢乐⾕开业；

2008年，成都欢乐⾕开业；

2009年，上海欢乐⾕开业；

2012年，武汉欢乐⾕开业；

2013年，天津欢乐⾕开业；

2017年，重庆欢乐⾕开业。

深圳欢乐⾕在2007年被评为⾸批国家5A景区；北京、上海欢乐⾕分别在2009年和2012年分别被评为国家4A景区。本⽂

分析的欢乐⾕主题公园⼊园凭证专项资产管理计划，也正是深圳、北京、上海三地的欢乐⾕。

其中，作为原始权益⼈的华侨城A主要经营旅游及地产业务，业务种类主要为主题公园和房地产开发；北京华侨城拥有

房地产和旅游两⼤业务板块；上海华侨城主要经营业务为欢乐⾕游园业务。

18.5亿元的欢乐⾕ABS计划

要点解读

◆原始权益⼈，即发起⼈，证券化基础资产的原始所有者，通常是⾦融机构或⼤型⼯商企业。此案例中，即深圳华侨城

股份有限公司、北京世纪华侨城实业有限公司和上海华侨城投资发展有限公司。

◆差额⽀付承诺⼈，为华侨城A。

◆差额⽀付承诺⼈，为华侨城A。

◆信⽤评级，AAA

◆凭证分类，包括各类门票（包括但不限于全价票、团体票、夜场票、优惠票）、各类卡（包括但不限于年卡、情侣

卡、家庭卡）及其他各类科研⼊园的凭证。

◆期限清楚，特定5年，即2012年12⽉4⽇⾄2017年12⽉4⽇5年内特定期限内（5⽉1⽇-1南山书城 0⽉31⽇）合计募集资⾦18.5

亿元。

◆基础资产现⾦流，⾃成⽴之次⽇起五年内特定期间华侨城A及下属两家⼦公司拥有的欢乐⾕主题公园⼊园凭证为基础

资产。

◆募集资⾦⽤途，专项⽤于欢乐⾕主题公园游乐设备和辅助设备维护、修理和更新，欢乐⾕主题公园配套设施建设和补

充⽇常运营流动资⾦。

2012年9⽉17⽇，欢乐⾕专项资产计划申请材料被证监会正式受理；10⽉30⽇获得证监会批复；11⽉19⽇，即获审批

通过。由于当时尚未完成询价⼯作，在华侨城A在11⽉21⽇披露的公告中解释道：“因发⾏利率及发⾏时间尚不能确

定”。

2012年12⽉4⽇，华侨城A（）公告称：公司第五届董事会第⼋次会议审议通过了关于设⽴欢乐⾕主题公园

⼊园凭证专项资产管理计划并授权总裁办理相关事项的议案，并于当⽇正式成⽴在深交所挂牌交易。

欢乐⾕专项资产管理计划涉及的原始权益⼈分别为深圳华侨城股份有限公司（简称：华侨城A）、北京世纪华侨城实业

有限公司（简称：北京华侨城）和上海华侨城投资发展有限公司（简称：上海华侨城），其中北京华侨城和上海华侨城

均为华侨城A的下属控股⼦公司，华侨城A持有北京华侨城63.25%的股份，持有上海华侨城100%的股份（截⽌到2017

年底）。

本专项计划涉及的差额⽀付承诺⼈为华侨城A。

欢乐⾕ABS是因建设和运营欢乐⾕主题公园⽽获得的专项计划，在成⽴之次⽇起5年内特定期间（5⽉1⽇-10⽉31⽇）

华侨城A及下属两家⼦公司拥有的欢乐⾕主题公园⼊园凭证为基础资产，合计募集资⾦18.5亿元。

该⼊园凭证包括各类门票（包括但不限于全价票、团体票、夜场票、优惠票）、各类卡（包括但不限于年卡、情侣卡、

家庭卡）及其他各类科研⼊园的凭证。募集资⾦将专项⽤于欢乐⾕主题公园游乐设备和辅助设备维护、修理和更新，欢

乐⾕主题公园配套设施建设和补充⽇常运营流动资⾦。

在特定期间及纳⼊基础资产的⼊园凭证数量⼊下表所⽰：

表1：欢乐⾕ABS特定期间⼊园凭证数量

欢乐⾕⼊园凭证销售现⾦流的决定因素为客流量和⼊园凭证销售单价，其中，根据欢乐⾕历史运营经验，票价变化对门

票收⼊的影响相对稳定，⽽客流量与当地⼈⼝及居民消费能⼒直接相关。

作为景区，三家欢乐⾕游客数量及收⼊有较强的季节性，每年6-10⽉门票收⼊旺季特征明显。深圳、北京和上海作为国

内的⼀线城市，其经济发达程度较⾼，民众的消费能⼒和理念均处于较⾼⽔平，成为三家欢乐⾕门票收⼊增长的有利⽀

撑。

实施增信措施

欢乐⾕ABS优先级资产还本付息⽅式为按年付息，到期偿还本⾦。次级资产不设预期收益，各期资⾦兑付优先级本息

后，剩余资⾦全部兑付次级。联合信⽤给予欢乐⾕ABS优先级资产⽀持证券AAA级的评级，次级不做评级。信⽤评级等

级越⾼，所发⾏的证券风险低，发⾏⼈的成本降低。欢乐⾕ABS优先级资产⽀持证券共分为5档，显⽰如下：

欢乐⾕ABS主要增信措施如下：

欢乐⾕ABS主要增信措施如下：

•优先级/次级结构分层：本期受益凭证采⽤优先/次级顺序偿付的结构，优先/次级的偿付顺序为优先级受益凭证的兑付

提供了⼀定的保障⽀持；

•本期优先级受益凭证项下五个期限产品逐年偿还各档优先级受益凭证到期的本⾦规模，每年以固定利率⽀付预期收

益；

•原始权益⼈差额⽀付承诺：华侨城A为本专项计划提供⽆条件不可撤销的差额⽀付义务；

•华侨阜新特产 城集团保证担保：华侨城集团对原始权益⼈的差额⽀付承诺提供不可撤销的连带责任保证担保；

本专项计划中，华侨城集团对原始权益⼈的差额⽀付承诺提供不可撤销的连带责任保证担保。华侨城集团共持有华侨城

A53.47%的股份，为其控股股东，最终控制⼈为国务院国资委。作为担保⼈的华侨城集团⾏业地位稳固，收⼊和利润保

持增长，整体实⼒较强，其所提供差额补⾜担保，对专项计划所涉及的优受益凭证具有很强的保障作⽤。

2013-2017年项⽬预期完成情况

欢乐⾕ABS项⽬预期完成情况与实际对⽐，三家欢乐⾕都较好的完成项⽬预期。欢乐⾕ABS项⽬在5年的信⽤评级中，

中诚信证都维持了优先级资产⽀持证券AAA信⽤等级。

1）2013年欢乐⾕ABS项⽬特定期间完成情况如下图所⽰：

从总体评估结果来看，2013年5⽉-10⽉，在特定期限内，受天⽓、销售政策及其他相关因素影响，北京、上海、深圳欢

乐⾕购票⼈数和⼊园凭证收⼊同⽐出现不同程度下降。

•北京欢乐⾕2013年5-10⽉购票⼈数同⽐减少4.21%，⼊园凭证收⼊同⽐减少1.32%。

•上海欢乐⾕2013年5-10⽉购票⼈数同⽐减少6.04%，⼊园凭证收⼊同⽐减少16.25%。

•深圳欢乐⾕2013年5-9⽉购票⼈数同⽐增加1.99%，⼊园凭证收⼊同⽐减少6.88%。

从实际现⾦流收⼊情况来看，三家欢乐⾕的门票收⼊对2013年优先级受益凭证的本息总额的覆盖程度较⾼，覆盖倍数约

为1.49倍，优先级受益凭证的偿付较有保障。

•作为原始权益⼈之⼀的华侨城A在2013年实现营业收⼊281.56亿元，同⽐增长26.35%，实现净利润49.56亿元，同

⽐增长22.17%。旅游业务⽅⾯，华侨城A实现旅游综业务收⼊132.89亿元，同⽐增长27.04%，共接待游客2,923万

⼈次，同⽐增长12%；

•作为原始权益⼈之⼀北京华侨城2013年实现营业收⼊24.71亿元，同⽐增长451.56%，实现净利润7.61亿元，同⽐增

长246.60%。旅游业务⽅⾯，北京欢乐⾕实现⼊园客流254.68万⼈次，⼊园凭证销售收⼊3.20亿元，较上年分别增

长了5.78%和4.09%；

•作为原始权益⼈之⼀上海华侨城2013年实现营业收⼊3.86亿元，同⽐增长21.38%；实现净利润0.45亿元，同⽐⼤幅

增长73.08%。旅游业务⽅⾯，上海欢乐⾕实现⼊园客流227.40万⼈次，同⽐增长16.02%，实现⼊园凭证销售收⼊

2.48亿元，同⽐下降了10.71%。

表4：2013年5~10⽉基础资产对应收⼊情况

单位：亿元、⼈次

在特定期间内，三家欢乐⾕实际所产⽣的⼊园凭证销售收⼊为5.92亿元，⼊园⼈次合计为388.25万⼈次。

2）2014年欢乐⾕ABS特定期间完成情况如下图所⽰：

在专项计划对应的特定期间⾥，北京、上海、深圳欢乐⾕购票⼈数和⼊园凭证收⼊同⽐均有所增长。

•北京欢乐⾕2014年5-10⽉购票⼈数同⽐增长8.89%，⼊园凭证收⼊同⽐增长7.84%；

•上海欢乐⾕2014年5-10⽉购票⼈数同⽐增长24.90%，⼊园凭证收⼊同⽐增长20.34%；

•深圳欢乐⾕2014年5-10⽉购票⼈数同⽐增加6.74%，⼊园凭证收⼊同⽐增长6.77%。

从实际现⾦流收⼊情况来看，三家欢乐⾕特定期间的门票收⼊对2014年优先级受益凭证的本息总额的覆盖程度较⾼，覆

盖倍数约为1.67倍，优先级受益凭证的偿付较有保障。

•作为原始权益⼈之⼀的华侨城A2014年实现营业收⼊307.18亿元，同⽐增长9.10%，实现净利润55.91亿元，同⽐增

长12.81%。旅游业务⽅⾯，华侨城A实现收⼊151.50亿元，同⽐增长14.00%，共接待游客3,072万⼈次，同⽐增长

5%；

•作为原始权益⼈之⼀的北京华侨城2014年实现营业收⼊26.11亿元，同⽐增长5.67%，实现利润总额1.05亿元，同⽐

增长2.64%。旅游业务⽅⾯，北京欢乐⾕合计接待游客334.5万⼈次，实现⼊园凭证销售收⼊3.48亿元，较上年分别

增长了7.76%和8.69%，主要系其三期开放带来⼊园⼈次和收⼊的双增长所致；

•作为原始权益⼈之⼀的上海华侨城2014年实现营业收⼊4.18亿元，同⽐增长8.29%；实现净利润0.67亿元，同⽐增

长48.89%。旅游业务⽅⾯，上海欢乐⾕实现⼊园客流236.14万⼈次，同⽐增长3.85%，实现⼊园凭证销售收⼊2.78

亿元，同⽐增长了12.23%。

表6：2014年5~10⽉基础资产对应收⼊情况

单位：亿元、⼈次

在特定期间内，三家欢乐⾕实际所产⽣的⼊园凭证销售收⼊为6.88亿元，⼊园⼈次合计为561.0依云 0万⼈次。

3）2015年欢乐⾕ABS特定期间完成情况如下图所⽰：

在专项计划对应的特定期间⾥，北京的欢乐⾕购票⼈数和⼊园凭证收⼊同⽐均有所增长，但深圳和上海欢乐⾕购票⼈数

和⼊园凭证收⼊同⽐出现⼩幅的下降。

•北京欢乐⾕2015年5-10⽉购票⼈数同⽐增长7.38%，⼊园凭证收⼊同⽐增长6.58%；

•上海欢乐⾕2015年5-10⽉购票⼈数同⽐减少7.63%，⼊园凭证收⼊同⽐减少9.03%；

•深圳欢乐⾕2015年5-10⽉购票⼈数同⽐减少13.04%，⼊园凭证收⼊同⽐减少9.16%。

从实际现⾦流收⼊情况来看，三家欢乐⾕特定期间的门票收⼊对2015年优先级受益凭证的本息总额的覆盖程度较⾼，覆

盖倍数约为1.62倍，优先级受益凭证的偿付较有保障。

•作为原始权益⼈之⼀的华侨城A2015年实现营业收⼊322.36亿元，同⽐增长4.94%。旅游业务⽅⾯，华侨城A实现旅

游综合业务收⼊123.21亿元，同⽐下降18.68%，游客接待量突破3,300万⼈次，同⽐增长10%；

•作为原始权益⼈之⼀的北京华侨城2015年实现营业收⼊8.05亿元，同⽐下降69.16%，实现净利润1.28亿元，同⽐下

降81.04%。旅游业务⽅⾯，北京欢乐⾕实现⼊园凭证销售收⼊3.84亿元，较上年增长10.39%，共接待游客（含剧

场）364.06万⼈次，同⽐增长8.85%；

•作为原始权益⼈之⼀的上海华侨城2015年实现营业收⼊4.32亿元，同⽐增长3.42%；实现净利润0.68亿元，同⽐增

长1.71%。旅游业务⽅⾯，上海欢乐⾕实现⼊园凭证销售收⼊2.73亿元，同⽐减少1.79%，共接待⼊园客流229.31

万⼈次，同⽐减少2.89%。

表8：2015年5~10⽉基础资产对应收⼊情况

单位：亿元、⼈次

在特定期间内，三家欢乐⾕实际所产⽣的⼊园凭证销售收⼊为6.68亿元，⼊园⼈次合计为538.80万⼈次。

4）2016年欢乐⾕ABS特定期间完成情况如下图所⽰：

在专项计划对应的特定期间⾥，北京和上海欢乐⾕门票收⼊下降幅度较⼤，深圳欢乐⾕和上海欢乐⾕⼊园凭证数减少幅

度较⼤。

•北京欢乐⾕2016年5-10⽉购票⼈数同⽐增长0.38%，⼊园凭证收⼊同⽐减少14.66%；

•上海欢乐⾕2016年5-10⽉购票⼈数同⽐减少13.13%，⼊园凭证收⼊同⽐减少27.85%；

•深圳欢乐⾕2016年5-10⽉购票⼈数同⽐减少10.01%，⼊园凭证收⼊同⽐增长4.33%。

从实际现⾦流收⼊情况来看，三家欢乐⾕特定期间的门票收⼊对2016年优先级受益凭证的本息总额的覆盖程度较⾼，

覆盖倍数约为1.34倍，现⾦流表现较好，优先级受益凭证的偿付有保障。

•作为原始权益⼈之⼀的华侨城A2016年实现营业收⼊354.81亿元，同⽐增长10.07%。旅游业务⽅⾯，华侨城A实现

旅游综合业务收⼊160.06亿元，同⽐增长19.91%，游客接待量3,456万⼈次，同⽐增长5.4%；

•作为原始权益⼈之⼀的北京华侨城2016年实现营业收⼊8.07亿元，同⽐增长0.31%，实现净利润2.08亿元，同⽐增

长61.66%；

•作为原始权益⼈之⼀的上海华侨城2016年实现营业收⼊4.31亿元，同⽐减少0.26%；实现净利润0.68亿元，同⽐增

长0.21%。

表10：2016年5~10⽉基础资产对应收⼊情况

单位：亿元、⼈次

在特定期间内，三家欢乐⾕实际所产⽣的⼊园凭证销售收⼊为5.67亿元，⼊园⼈次合计为420.66万⼈次。

5）2017年欢乐⾕ABS特定期间完成情况如下图所⽰：

表12：2017年各单体主题公园接待游客⼈数及收⼊情况

单位：万⼈次、亿元

从华侨城A披露的数据来看：

•北京欢乐⾕2017年购票⼈数同⽐减少6.40%，⼊园凭证收⼊同⽐减少5.57%南京motoshop ；

•北京欢乐⾕2017年购票⼈数同⽐减少6.40%，⼊园凭证收⼊同⽐减少5.57%；

•上海欢乐⾕2017年购票⼈数同⽐增长2.74%，⼊园凭证收⼊基本持平；

•深圳欢乐⾕2017年购票⼈数同⽐减少4.97%，⼊园凭证收⼊同⽐减少1.64%。

•作为原始权益⼈之⼀的华侨城A2017年实现营业收⼊423.41亿元，同⽐增长19.33%。旅游业务⽅⾯，华侨城A实现

旅游综合业务收⼊185.30亿元，同⽐增长15.77%；

•作为原始权益⼈之⼀的北京华侨城2017年实现营业收⼊8.08亿元，同⽐增长0.12%，实现净利润2.08亿元，与去年

同期基本持平；

综上，单从原始权益⼈的历年营收情况上来看，欢乐⾕ABS产品发⾏18.5亿元，特定期间⼊园凭证收⼊分别为5.92亿

元、6.88亿元、6.68亿元、5.67亿元及4.18亿元，合计约29.33亿元，完成约1.59倍。（备注：2017年10⽉份数据尚未

计⼊）欢乐⾕ABS项⽬⼀定程度上缓解了景区在资⾦周转的压⼒，盘活景区基础资产。尤其是对深圳、北京、上海这类

季节性明显的景区⽽⾔，短时间内急促使⽤⼤额资⾦不可少。

华侨城集团ABS经验

欢乐⾕ABS项⽬并不是华侨城第⼀次触摸ABS。早在2006年“资产证券化”已被华侨城前总裁任克雷列⼊2006-2010五年

计划，并在2006年有所尝试，后被搁浅。

除欢乐⾕ABS项⽬外，2017年3⽉28⽇，华侨城地产与中国⼯商银⾏深圳分⾏和中信信托投资有限公司就“华侨城租赁

收益权直接融资项⽬”签约，融资⾦额6.5亿元。该项⽬是华侨城地产通过以其深圳本部的部分收益型物业，包括商铺、

写字楼、⼚房和国际公寓等物长葛一周天气预报 业的未来5年租⾦收益委托中信信托发⾏财产信托产品，托管银⾏和监管银⾏均为⼯商银

⾏深圳分⾏。该资的主要投向，除⽀持外地公司的购置⼟地费⽤以外，还有外地的股权投资费⽤，以及部分⽤于偿还短

期银⾏贷款。

就华侨城欢乐⾕主题公园⼊园凭证资产证券化⽽⾔，作为⼀种融资⽅式，不仅为欢乐⾕也为其他主题公园建设者拓宽了

融资渠道，提⾼了资产流动性，优化改善了资本结构。在解决主题公园融资难问题的同时，提升了其持续融资的空间。