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新加坡币与人民币汇率>布达拉宫海拔整体免疫水平提升。全球新冠疫苗自 2020 年 12 月陆续开始接种，截至2022 年8月28日，全球新冠疫苗每百人接种量为 158.82 剂次，已初步形成整体免疫，部分发达国家及旅游目的地国家逐步放宽出入境旅游限制，全球旅游业快速复苏。而我国新冠疫苗每百人接种量达 240.69 剂次，远超全球平均水平，但散点疫情反复扰动下，我国旅游复苏进度落后于发达国家。
全球旅游需求快速恢复。从全球旅游数据来看，复苏趋势明显。根据UNWTO 数据，2021年 7 月全球酒店入住率已恢复至疫情前水平，至 2022 年6 月全球酒店入住率达到66%，超越疫情前水平。国际游客数相比 2019 年同期呈波动复苏趋势，截至2022 年5月，全球国际游客数已恢复至2019 年同期的 54%，国际旅游逐步复苏。
出入境游曙光再现，边境放开对离岛免税影响几何？整体免疫水平的提高与变种病毒致死率下降的共同影响下，我国防疫政策也呈现实质放松趋势。自2021 年10 月文旅部放松景区最大游客承载量、不搞一刀切以来，卫健委、文旅部、工信部先后放松防疫要求，收窄跨省游熔断范围、缩短隔离要求、行程卡摘星，防疫逐渐精准化，游客出行对因疫情产生的担忧逐渐淡化。国际航班熔断机制优化，对照全球
旅游复苏趋势来看出入境限制有望逐步放松，边境放开后是否会对离岛免税热度造成冲击？
1.1 因疫情限制回流部分或小于预期
疫情爆发后奢侈品消费明显下降，疫情限制下的消费回流受出境游恢复分流有限。2019年中国人奢侈品消费额达940 亿欧元，相较 2018 年上升 10.59%，较2015 年上升23.68%。其中大部分奢侈品消费发生在，2015 年、2018 年、2019 年中国境内奢侈品消费占比分别为 23%、27%、32%，境内消费占比逐年提升但仍较低。尽管新冠疫情爆发后境内消费占比提升至约 70%-75%，消费回流效果显著，但中国消费者奢侈品消费额约为590亿欧元至 630 亿欧元，同比降幅明显。我们认为奢侈品消费主力为中产及以上家庭，新冠疫情对该体消费能力冲击较小，奢侈品消费的缩量主要系由出境游产生的对奢侈品消费需求。一是出国游玩本身在免税店的消费场景，回流离岛免税的较少；二是欧美高端奢侈品店因低价区、限量、地区发售等所产生的高端奢侈品消费，不受境内免税影响。从消费额角度看，2021 年因疫情限制而回流国内的奢侈品消费近294亿欧元，按 2021 年末汇率 7.22CNY/EUR 计算约 2125 亿元，离岛免税市场规模较2019 年增长约317 亿元，剔除自然增长及离岛免税新政影响，实际因疫情限制而被迫回流离岛免税市场的份额或低于市场预期，出境游放松后再次流向市场的份额较
小。
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从机场免税的消费场景来看，机场免税对离岛免税的分流有限。（1）机场免税高扣点低利润，折扣力度小于离岛免税店。机场免税店天然拥有庞大的客流，但机场盈利方式相对单一，特许经营费用较高。机场免税店特许经营费用往往采用保底+抽成双模式，按高者计算，疫情前上海机场特许经营费用抽成比例超40%。而离岛免税店仅需缴纳实际销售费用的 4%作为特许经营费用，导致市内免税店降价让利能力远强于机场免税店，价格竞争能力较强。
（2）机场免税店受限于空间，以香化品类为主，少量精品为辅，品牌种类SKU远不及市内的离岛免税店。中免集团三亚国际免税城一期建筑面积达7 万平方米，2022年9
月即将投入运营的海口国际免税城预计建筑面积将达到 15 万平方米，建成后将成为以免税为核心，有税零售、餐饮、娱乐、休闲、酒店等其他业务协同发展的旅游零售综合体。
（3）现行的机场免税店以出境免税店为主，游客在机场免税店购物只能随身携带，能购买的免税品非常有限。而离岛免税新政放开购物额度，允许免税品邮寄后，离岛游客无需在机场提货，可以没有顾虑的在 10 万元离岛免税额度内消费并直接邮寄到家。机场免税所购买的商品在入境时超过单次 5000 元免税额度的部分需缴税，亦限制了中国游客
的消费能力。
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综合来看，机场免税与离岛免税重叠的部分集中在香化品类的热门品牌商品，而消费场景的不同也明显弱化二者之间的竞争关系，预计出入境旅游限制放松后机场免税不会加剧离岛免税的竞争压力。
韩国免税品是离岛免税的主要竞争对手。疫情前韩国免税店主要对个人代购提供会员卡等返点优惠，返点率约10%-15%。受萨德事件影响，2017 年起中国赴韩游客已大幅下降，但个人代购的兴起拉动外国人在韩免税购物额快速恢复。新冠疫情爆发后，国际游客及传统的个人代购模式被国际出入境防疫要求限制。为保护旅游零售产业，韩国海关于2020 年 2 月开始放松代购取货限制，2020 年 4 月暂时允许韩国免税商转移未售出的进口货物所有权或将未售出的进口免税品在国际上出售与邮寄，大型企业代购逐渐取代个人代购成为韩国免税的主要消费者。2020 年韩国人在韩免税购物人次达738.13万人次，而外国人在韩购物人次仅328.84 万人次，但外国人免税购物额占当年韩国免税购物额的 94.05%，大型代购成为韩国免税消费的主力。相较个人代购，大型企业代购购买量更大，备货更集中，形成了较大的话语权，返点佣金率明显上升，在部分商品返点佣金最高可达 50%。免税基础上的高额返点使得代购商品能够以低
于免税价的价格进入国内市场，与离岛免税构成直接竞争，韩国免税品因此成为离岛免税的主要竞争对手。
大额返点或难以持续。疫情前韩免代购以个人代购商为主，代购的返点并不会对公司盈利造成太大冲击，而大型企业代购在部分品牌的返佣率可达50%，大额返点或难以持续。以韩国免税规模排名第二的新罗免税店为例，2020 年 Q2 至2021 年Q2，新罗酒店集团旅游零售业务市内店整体佣金率分别为 7.98%、16.11%、20.9%、25.21%、30.02%，疫情爆发前韩国免税商佣金率受益于中国游客量回升而收紧，疫情爆发后韩免采取了较大幅度的返点佣金以吸引企业代购。但对大型代购的依赖导致韩免毛利率大幅下降，疫情爆发后新罗免税业务利润率为负数，海关新政放松企业代购限制后利润率仅个位数，亦不存在对韩国旅游业的带动作用，长期来看高额返利难以持续，预计国际客流恢复后大额返利与免税品国际销售政策将结束。此外，跨境电商的网购便捷度模糊了其与品牌直营店的边界，代购免税商品的低价跨越了离岛/离境要求形成的免税价格体系，直接对品牌电商渠道形成冲击，将严重冲击品牌形象，料品牌商将对大额返点模式进行管制。
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政府加大代购整治力度。我国政府同样对代购行为加以限制。2018 年通过的《电商法》要求电子商务平台应要求平台内经营者提交身份、地址、、行政许可等真实
