⼤悦城：商业地产运营典范，核⼼资产价值标杆（⾼管必读） 投资要点
1公司概要：中粮唯⼀地产平台、重要利润⽀撑，重组双轮驱动、提质增效 ⼤悦城（原中粮地产）作为最早16家以地产为主业的央企之⼀，是央企中粮集团旗下唯⼀地产平台，近年来作为集团重要利润⽀撑，公司稳健成长对集团重要性不⾔⽽喻。17年⼤悦城A股平台与H股平台开启重组，18年底证监会获批，19年初形成“A控红筹”架构：1）A股以总对价145亿、重组价6.73元/股收购H股64.18%股权，持有物业和住宅开发整合完毕，形成双轮驱动、协同发展；2）⽬前A股24亿元定增募资仍未完成，19年底到期，但现价较重组价6.73元/股仍折价6%，对公司市值管理提出要求。此外，19年初被纳⼊国改“双百名单”，后续定增引⼊战投、探索员⼯激励、提质增效可期。 2 持有型物业：商业地产前三，三⼤优势、轻重并举、基⾦运作，加速扩张
⼤悦城位居商业地产排⾏前三，拥有购物中⼼、写字楼和酒店等合计29个⼀⼆线核⼼商业项⽬，轻重模式并举，计划3-5年拓展⾄50个。18年持有型物业收⼊达50亿元。⼤悦城商业优势在于：1）卡位⼀⼆线核⼼资产，客流辐射⼒优异；2）租⾦稳定增长，核⼼驱动⼒来⾃购买⼒提升和⾯积扩张，近5年内7个成熟项⽬销售额CAGR17%vs.租⾦
14%vs.GLA9%；3）343招商与极强的操盘⼒确保标准化复制，深耕会员经济、⼤数据系统⽀撑精细化运营。此外，打造三⼤基⾦运作商业地产，引⼊GIC、国寿、⾼和等合作伙伴，长线资⾦全程陪跑加快扩张节奏，⽀撑⼤资管模式转型，为REITS积累经验。
3 住宅业务：⼀⼆线⼟储丰富，积极扩张、拿地理性，销售快增、结算加速 ⼤悦城深耕⼀⼆线20余城，总可售⼟储988万⽅，估算权益⽐例50-60%，总可售货值近2,500亿元，90%以上位于⼀⼆线，另外在深圳拥有131万⽅⼯业⽤地优质⼟储。重组后公司计划未来3-5年新增⼟储超6,000万⽅，其中“持有物业+住宅开发”协同拿地将降低拿地成本并加速商业周转。18年公司拿地策略调整，偏重风险可控和现⾦回流快的项⽬，18-19H1拿地均价/销售均价回落⾄20%左右。15-18年公司销售额CAGR达38%。18年AH合计销售额487亿元，同⽐
+42%，预计19年销售额可达600亿元，同⽐+23%。销售快增推动预收款增⾄19Q1末278亿元，覆盖18年结算收⼊2.2倍，结算加速可期。
4 财务与估值：负债优化、评级提升，NAV折价60%，优质资产严重低估
整合后公司净负债率显著下⾏，评级由AA+提升⾄AAA，融资优势凸显，多种融资渠道平均融资成本低⾄4-5%。18年分红率⼤幅提升⾄31%，后续计划稳定在30%上下。我们对公司三部分业务估值：1）
住宅开发：重估增值81亿；2）持有型物业：FCFF估值法得到527亿元，权益重估增值126亿元；NOI/Cap rate估值法得到665亿元（Cap rate4.9%），权益重估增值215亿元；两者平均权益重组增值171亿元；3）⼯业⽤地：深圳131万⽅⼯业⼚房按照20年分期⼯改商/⼯改住的假设重估增值204亿元。因此，公司NAV合计624亿元，对应每股NAV15.88元，现价较之折价60%，优质资产严重低估。
5 投资建议：商业地产运营典范，核⼼资产价值标杆，⾸覆、并给予“强推”
⼤悦城作为内资商业地产标杆，卡位⼀⼆线核⼼资产，拥有极强的招商、运营和品牌⼒，历年租⾦稳定增长。AH整合后拿地端获得溢价，核⼼基⾦撬动资本赋能、轻重并举加速标准化复制。我们预测公司2019-21年每股收益分别为
0.76、0.88、1.11元，现价对应19PE仅8.3倍，较每股NAV15.88元折价60%，较重组价6.73元折价6%，优质资产严重低估，我们按照NAV折价45%给予⽬标价8.74元、相当于19PE11.5倍，⾸次覆盖、并给予“强推”评级。
6 风险提⽰：社会零售品消费总额不及预期以及公司结算进度不及预期
⼀、公司概况：中粮旗下重要利润⽀撑、唯⼀地产平台，“持有+销售”双轮驱动
中粮集团是国资委⾸批确定的16家以房地产为主业的中央企业之⼀，旗下的⼤悦城控股集团股份有限
公司（简称“⼤悦城控股”，股票代码000031.SZ）是中粮集团唯⼀的地产投资和管理平台。中粮集团2018年资产名列世界500强企业榜单第122位，下属18家专业化经营公司（⼤悦城控股是其中之⼀），业务主要聚焦以粮、油、糖、棉为核⼼主业的农业及粮油⾷品，主要公司包括蒙⽜乳业、中粮糖业、中粮贸易等。粮⾷业务始终秉持“忠于国计、良于民⽣”的发展理念；⽽地产（⼤悦城控股）和⾦融（中粮资本，借壳中原特钢002423.SZ）在集团中则定位为利润⽀撑的主营业务。
中粮集团在2016年制定的⼗三五规划中提出了2020年关键性指标：营业收⼊将达7,500亿，总资产6,000亿，利润总额150亿，国有资本粮油⾷品业务占⽐达到80%。集团2018年营业收⼊⾼达4,711亿元，利润总额和净利润分别为129亿元和90亿元；其中房地产业务（A股⼤悦城+H股⼤悦城地产）合计营业收⼊占⽐仅4.7%，但合计利润总额和净利润占⽐却分别⾼达57%和46%。
从利润总额⾓度来看，⼗三五规划要求集团在2019-2020年中累计增速超16%，年复合增速超8%，其中，粮⾷业务关乎国计民⽣，中粮集团对其必然不能从市场盈利⾓度去考核；⽽房地产业务作为过往业绩贡献主⼒，集团⾃然对其会提出相对较⾼的要求。
（⼀）历史沿⾰：16家以地产为主业的央企之⼀，历经10年整合、换挡加速前进
⼤悦城控股原名“中粮地产”，前⾝是1993年上市的深圳宝恒（集团）股份有限公司，于2005年被中粮集团收购后更名中粮地产（集团）股份有限公司。2006年，中粮集团发⽂决定划分投资性物业和住宅
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发展业务、分开发展；随后2007年中粮置业成⽴，专门运作商业地产，同年末⾸个⼤悦城——北京西单⼤悦城成功开业，并公认为⽬前最成功的⼤悦城；⽽当时的A股中粮地产则主要负责住宅和⼯业地产开发。
2011年，集团将中粮置业、中粮地产、酒店事业部、中粮（海南）公司等下属单位的地产业务全部整合到中粮集团⼆级公司——中粮置地公司旗下，但业务仍相对分开发展。2013年，在董事长宁⾼宁的推动下，商业地产平台、中粮置地控股于H股上市，并在次年完成集团内商业物业整合，更名为“⼤悦城地产”、成为中粮旗下商业地产唯⼀上市平台。2017年7⽉，中粮地产开启与⼤悦城地产的重组，并于2018年12⽉得到证监会审批通过，2019年初形成“A控红筹”架构。
2019年4⽉，⼤悦城控股副总经理姚长林公布了公司3-5年的发展⽬标：未来3-5年持有性项⽬及销售型项⽬都将超过50个，经营规模近三年复合增长率将达37.26%，形成品质化、多元化、复合化的长效发展。⼤悦城控股未来3-5年新增⼟地储备超过6,000万平⽶，利⽤五⼤⽅式获取⼟储。获取⼟地的⽅式主要为：⼀是通过集团存量资源盘活；⼆是通过城市更新；三是利⽤产业整合能⼒；四是利⽤⼤悦城品牌优势；五是与现有的⼀级开发联动。
（⼆）主营业务：“持有+销售”双轮驱动，深圳⼯业及旧改⼟储质优丰厚
1、住宅开发：定位中⾼端、深耕核⼼城市，布局北上深等⼀⼆线20余城
整合后的⼤悦城控股坚持“双轮双核”的发展模式，以“持有+销售”双轮驱动，以“产品+服务”双核赋能。公司多业态⽴体联动，覆盖商业、住宅、产业地产、酒店、写字楼、长租公寓、物业服务等领域，布局北京、上海、深圳、成都、杭州、西安等近30个⼀、⼆线核⼼城市。住宅地产⽅⾯，公司定位中⾼端，拥有“壹号、祥云、锦云、鸿云”四⼤产品系列，项⽬布局北京、上海、深圳、天津、等20余⼀⼆线城市。
2、持有型物业：以⼤悦城综合体为主，辅以春风⾥和祥云⼩镇两条产品线
商业地产⽅⾯，公司成功打造了⼤悦城、⼤悦春风⾥、祥云⼩镇三条产品线，品牌定位时尚、潮流，以年轻中产、成熟中产为核⼼客，现已在北京、上海等10余个⼀⼆线城市布局。2019年4⽉，⼤悦城副总经理姚长林，指出，未来3-5年持有性项⽬将超过50个。⽬前包括⼤悦城、写字楼和酒店公司已经拥有20个商业项⽬，在建9个商业项⽬，未来再获取20个项⽬就可以达到⽬标。下⽂我们会对公司持有型物业进⾏详细分析。
3、⼯业⽤地：深圳宝安131万⽅及集团待注⼊50万⽅⼯业⽤地优质⼟储，旧改稳步推进
⼯业地产⽅⾯，公司在深圳保安拥有131万⽅⼯业⼚房，包括宝安福永东芝泰格⼚房、⼤洋华丰⼚房和67区中粮商务公园等，出租率⾼达99%。其中新安⽚区建筑⾯积约26万⽅（占地约14万⽅），周边住宅均价7.5万元/平左右；福永⽚区（含长营、全⼀项⽬）建筑⾯积约106万⽅（占地约72万⽅），周
边住宅均价4.5万元/平左右。此外，集团深圳清⽔河50万⽅⼯业冷库也在2016年给⾄公司托管，2018年4⽉重组公告中*承诺重组完成后三年内注⼊。
旧改⽅⾯，公司在深圳中粮天悦壹号等城市更新项⽬的基础上，申报了深圳宝安25区项⽬、深圳⾦帝⾷品⼚项⽬（集团给到公司）、深圳宝安⼤洋⼯业区项⽬等，⽬前处于稳步推进状态。
注：2018年4⽉25⽇公司收购报告书中承诺，中粮集团（深圳）有限公司的持有型物业（即清⽔河⼯业⼚房）未来可能纳⼊深圳市城市更新规划单元。若未来该公司持有的物业纳⼊深圳市城市更新规划单元，中粮地产将以获取实施主体或合作开发的模式实现对该物业项⽬后续开发的控制。若在本次重组完成后三年内中粮集团（深圳）有限公司持有的物业未纳⼊深圳市城市更新规划单元，在前述期限届满之⽇起两年内，本公司会将该等物业转让⾄中粮地产（或中粮地产下属公司）或其他⽆关联第三⽅。
（三）股权结构：重组后形成“A控红筹”架构，“持有+住宅”业务整合、协同效应增强
上⽂中我们提到，中粮集团内部地产业务在很长⼀段时间内处于分割发展、各⾃独⽴的阶段。⽽事实上，早在宁⾼宁时代，地产业务整合的想法就已萌发。2009年，宁⾼宁称中粮集团地产业务将以A+H⽅式整体上市，并于2011年开启了中粮系内部整合，但并⽆结果。
2014年7⽉15⽇，国务院国资委召开新闻发布会，公布开展“四项改⾰”试点名单，中粮集团成为⾸批被纳⼊试点的六家央企之⼀；随后2015年正值国企改⾰拉起⼤幕，中海、五矿、信达等先后宣布进⾏资产重组。公司则于2017年7⽉开始停牌重组，2018年10⽉重组⽅案由于定价公允性（可⽐公司法和可⽐交易法估值）被驳后，12⽉保持原⽅案定价不变、补充收益法估值报告以及业绩承诺后再次推进，并得到证监会审批通过，形成“A控红筹”架构，旗下拥有H股上市的⼤悦城地产有限公司（股票代码：00207.HK，下⽂简称“⼤悦城地产”）。
注：业绩承诺具体指，承诺资产（⼆次上会中，对标的公司中采⽤收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值⽅法估值的资产所属主体）在2018年、2019年和2020年的承诺净利润累计为189,075万元。
可以看到，重组之前的中粮地产与⼤悦城地产虽属于同⼀控制⼈，但股权上没有直接关系，业务合作也较少，2018年深圳宝安25区城市更新项⽬是两个公司为数不多的合作之⼀。本次重组⽅案中，中粮地产拟以发⾏股份⽅式向明毅公司（Vibrant Oak Limited）收购⼤悦城91.34亿股普通股，占⼤悦城已发⾏普通股总数的64.18%，形成同⼀控制下企业合并；总对价147.56亿元（2017年分红除息后调整为144.47亿元），每股价格6.89元（2017年分红除息后调整为6.84元，2018年分红除息后则为6.73元）。重组后⼤悦城控股持股⼤悦城地产64.18%，住宅开发与商业地产业务得到整合。
成都自驾游最佳路线值得注意的是，重组上市时，证监会已核准公司后续⾮公开发⾏股票募集配套资⾦不超过24.25亿元。本次定增于2019年年底到期，⽽按照惯例，定增价格⼀般不得低于重组发⾏价格。⽬前公司现价为6.35元，较重组发⾏价格6.73元仍折价6%，因⽽，从公司⾓度来看，为了完成24亿元的⾮公开发⾏，公司需要更积极市值管理，推动股价达到6.73元，另⼀⽅⾯，从投资者⾓度来看，重组发⾏价格6.73元赋予了⽬前公司现价为6.35元⼀定的安全边际。
（四）国改背景：集团曾被列为国改试点央企，公司被纳⼊国改“双百名单”，后续提质增效可期
上⽂已经提到，2014年，中粮集团被国务院国资委选为⾸批国有资本投资公司改⾰试点央企，其中四⼤改⾰⽅向分别是：国际化全产业链、引进业外资本、业务板块分拆上市、引进职业经理⼈。2016年，集团完成了《国有资本投资公司改⾰⽅案》等重⼤政策配套，重点打造18家专业化公司。同年7⽉，国务院国资委⽇前对集团董事会进⾏了18项授权，涉及资产配置、薪酬分配、市场化⽤⼈等多⽅⾯。授权后，国资委将不再⼲预企业的战略和投资计划，中粮集团可⾃主决定五年发展规划和年度投资计划，中长期发展战略和规划则由中粮集团研究决定后报国资委备案。
2019年1⽉，公司倍纳⼊国改“双百名单”，综合改⾰⽅案已完成向国务院国有企业改⾰领导⼩组办公室备案，后续提质增效可期。2019年4⽉，中粮集团副总裁、⼤悦城控股董事长周政表⽰，会引进战略投资者，同时探索推动实⾏员⼯持
增效可期。2019年4⽉，中粮集团副总裁、⼤悦城控股董事长周政表⽰，会引进战略投资者，同时探索推动实⾏员⼯持股。本次交易后，融合了中粮地产及⼤悦城地产核⼼业务、境内外⼀体化的房地产专业化公司将成为“18路军”的中流砥柱，贯彻落实国企改⾰“做强做优做⼤”及“提质增效”的发展⽅针。
⼆、持有型物业：持有+住宅协同、轻重模式并举，租⾦稳定增长、复制步伐加速
（⼀）商业品牌定位：新兴中产、核⼼区位⼤悦城+家庭消费、社区Mall春风⾥+⾼端交互式体验祥云⼩镇
在商业地产领域，⼤悦城控股成功打造了⼤悦城、⼤悦春风⾥、祥云⼩镇三条产品线，以年轻中产、成熟中产为核⼼客、以“年轻、时尚、潮流、品位”为品牌定位，⽴体化布局，共同引领消费升级背景下的商业地产⾼质量发展。根据中指院发布的《2019中国购物中⼼运营优秀企业》显⽰，⼤悦城位列⾏业第三，可见其商业运营能⼒之强。
⼤悦城：2007年末，⾸个⼤悦城（Joy City）开业，主要⾯对18-35岁的新兴中产、愿意为产品和服务的附加值买单。⼤悦城⼀般位于⼀⼆线城市交通便捷的核⼼地段，辐射全市，围绕玩乐展开都市⽣活需求的“第⼆⽣活范畴”；客流显⽰低频到访、⾼频消费的特征。由于公司⽬前开业项⽬主要是⼤悦城，后续我们将详细分析⼤悦城项⽬的情况。
⼤悦春风⾥：2017年末，公司在⼤悦城⼗周年品牌推介会上推出第⼆条产品线“⼤悦春风⾥”（Joy Breeze），瞄准的是25-45岁的新兴中产和成熟中产。⼤悦春风⾥重点布局在⼀线⾮核⼼商圈或⼆线城市核⼼商圈，更类似于社区Mall的定义；导向和⽇常⽣活联系更紧密的“第⼀⽣活范畴”，零售占⽐较少、⽽体验式业态占⽐较⾼。⾸个⼤悦春风⾥预计将于今年⼊市（北京⽕神庙项⽬）。
祥云⼩镇：此外，2014年开业的祥云⼩镇定位25-55岁的城市中⾼产，强调交互式体验和精神层次需求。⽬前唯⼀的中粮祥云⼩镇位于北京顺义中⾼端住宅及别墅区。
（⼆）⼤悦城发展历程：1.0收购与招商-2.0主题与细分-3.0轻重并举、资本赋能
2007年1⽉中粮置业成⽴，专门运作中粮集团下商业地产。同年4⽉，中粮集团以40亿元购下中冶集团的“西单MALL”（现“西单⼤悦城”），并成功实现年底开业，成为⾸个、也是最成功的⼤悦城项⽬。2009年初中粮集团发⽂打
造“全服务链的综合体”，计划5年20个⼤悦城；之后虽然⼤悦城综合体项⽬拓展质量稳定，⽽速度并不尽如⼈意。
⼤悦城的发展历程可以主要分为以下三个阶段：
2006-2010年，收购与招商：⼤悦城的发展从购买三个⼤型商业综合体起步，分别是北京西单⼤悦城
、沈阳⼤悦城以及上海静安⼤悦城南座。这也是⼤悦城的1.0时代，侧重收购与招商，依靠全新的商业思维和强⼤的招商能⼒，将国际快时尚品牌、影院、餐饮、娱乐与综合业态引⼊购物中⼼。
2011-2015年，主题与细分：⼤悦城的2.0时代着重突出每个商场的主题，为细分客带来全然不同的环境感受和产品体验。期间经历了商业地产平台H股上市与内部商业物业整合、门⼤悦城“难产”，5年间开业4座⼤悦城，精耕细作、稳步发展，⼤悦城品牌逐步打响。
2016年-⾄今，轻重并举、资本赋能：⼤悦城的3.0时代以“平台赋能”为核⼼，着⼒打造内容平台、智慧平台和资本平台。拓展速度不及预期⼀直是⼤悦城的⼀⼤短板，⽽公司从2016年开始逐步变化。2016年出售部分项⽬股权给GIC和国寿并尝试⾸个轻资产输出项⽬，2017年与GIC等成⽴114亿元境内外并购基⾦，2018年当年开业4个⼤悦城项⽬（包括1个轻资产输出项⽬），⼆三线城市扩张加速的同时也进⼊资本赋能阶段。
（三）⼤悦城运营概况：卡位核⼼资产、租⾦稳定增长、招商与操盘⼒极强
我们认为⼤悦城的三⼤优势造就了在商业运营⽅⾯的能⼒，分别是：
1）卡位核⼼资产，客流辐射⼒优异。⼤悦城项⽬基本位于⼀⼆线核⼼区位、辐射全市，成熟项⽬⽇均客流6.5-7万⼈
阳泉旅游必去十大景点1）卡位核⼼资产，客流辐射⼒优异。⼤悦城项⽬基本位于⼀⼆线核⼼区位、辐射全市，成熟项⽬⽇均客流6.5-7万⼈次、业内领先。
2）租⾦稳定增长，核⼼驱动⼒来⾃购买⼒提升和⾯积扩张。近5年内7个成熟项⽬商户销售额CAGR17.0%，⾼于租⾦CAGR15.5%、也⾼于GLA的CAGR9.4%。
3）招商与操盘⼒极强，深耕会员经济、⼤数据系统锦上添花。343招商品牌分类机制确保⼤悦城标准化复制，创意街区+IP展览的体验经济圈定客流与消费，深耕会员潜⼒、刺激消费频率，⼤数据系统⽀撑精细化运营。
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1、选址与客流：深耕⼀⼆线核⼼区位、辐射全市，成熟项⽬⽇均客流6.5-7万
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⽬前公司已开业10座股权类⼤悦城、2座轻资产⼤悦城（天津、昆明），储备及在建5座股权类⼤悦城、4座⼤悦春风⾥以及1座轻资产⼤悦城（贵阳）。已开业10座股权类⼤悦城分别位于北京、沈阳、上海、天津、烟台、成都、杭州和西安8个城市。
可以看到，在城市选择⽅⾯，公司主要还是深耕核⼼⼀⼆线城市，共分为三类：持续拓展型，即北京、上海、天津等城市；优先进⼊型，即沈阳、成都、烟台、深圳等城市；重点跟踪型，即杭州、西安等城市。具体区域来看，由于⼤悦城辐射全市客流，因此交通便利的核⼼区位、尤其是地铁可达成为⼤部分项⽬选址的必要条件之⼀。
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客流⽅⾯，除去2018年开业的3个⼤悦城（上海长风、杭州和西安），7个成熟⼤悦城*1在2018年的总体客流达到1.4亿⼈次，每年保持平稳增长*2。其中开业较早的西单、朝阳、南开、沈阳年客流⼈次已经稳定在2,400-2,600万⼈次、⽇均6.5-7万⼈次；2015年末开业的成都⼤悦城客流也积累较快、达到⽇均5.2万⼈次；上海静安⼤悦城由于地理位置和周边拆迁等因素导致客流集聚较慢；烟台⼤悦城客流下降、但会员数量提升较快，贡献了购买⼒。
注：1、本⽂中分析对象⼤悦城运营数据主要来⾃这7个成熟的股权类项⽬。2、我们所分析的总体客流、租⾦、销售额等运营数据由于开业项⽬和开业时间不同均会导致总体数据有所波动，所以我们也会重点分析单个成熟期项⽬的数据。
2、销售与租⾦：租⾦单价CAGR11%、总体15%，购买⼒提升+⾯积扩张驱动租⾦增长
1）销售额稳步增长、并⾼于⾏业平均，租售⽐稳定在15%左右
2013年⾄今⼤悦城出租率平均值稳定在95%以上*，处于⾼位。2018年⼤悦城商户销售额186亿元，同⽐增长15.1%；可⽐7个成熟项⽬的商户销售额177亿元，同⽐增长9.9%，仍⾼于社零增速8.98%；并且在过去5年中绝⼤多数项⽬商户销售额每年都能保持正增长。西单⼤悦城坪效（销售额/GLA）最⾼、达到2.2万元/天/平，其余项⽬在3,000-10,000元不等；开业时间3-4年左右的烟台和成都⼤悦城坪效绝对值不⾼、但增速较快。
⼤悦城总体租售⽐从2013年的15.7%缓慢降⾄2018年的14.0%，单个项⽬租售⽐区间在10%-17%。在商户销售额持续增长的背景下，租售⽐稳中略降反⽽说明商场经营的稳定性，以及后续提租更有空间。
注：18年已开业项⽬出租率均值96%不包括12⽉开业的西安⼤悦城。
2）租⾦增长来⾃购买⼒提升和⾯积扩张，每年CAGR15%、租⾦单价CAGR11%
⽬前公司已开业的10个股权类⼤悦城合计建筑⾯积（GFA）242万⽅，商业⾯积（GRA）163万⽅，可出租⾯积（GLA）79.80万⽅；总租⾦26.03亿元，同⽐增长11.5%。剔除去年刚开业的3个项⽬后GLA合计60.78万⽅，总租⾦24.87亿元，同⽐增长9.1%。
⽽租⾦的增长核⼼驱动⼒来⾃商户销售额的增长，其次是项⽬⾯积的扩张。可以看到，2013-2018年间，7个成熟项⽬商户销售额CAGR17.0%，⾼于租⾦CAGR14.4%，也⾼于可出租⾯积CAGR9.4%。即使在去年新开业3个项⽬GLA达到
