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业
研
究
国内不承认英国一年制硕士本周核心观点： 疫情防控常态化，但在疫苗接种率提升、全球疫情缓解和药物有效性提升背景下，部分地区有望实现分阶段边境开放，推动国际旅游业复苏。美国于今年11 月8 号起对中国、巴西等30多个国家开放国境，已完成接种疫苗的旅客入境后将无需隔离，美驻华大使馆也于11月9日恢复非移民签证面谈，这是疫情爆发以来，美国边境关闭长达19个月后的重新开放。此外，德国、加拿大、法国、英国、澳大利亚等国家也相继对完成疫苗接种人员开放边境并免除隔离。国际卫生组织近期也释放出疫情有望在2022年结束的信号，叠加默沙东Molnupiravir 、辉瑞Paxlovid 等新冠特效药面世，国际人员流动性有望进一步提升。我们认为，冬奥会后我国也有望在一定条件下部分开放边境，国内酒旅业有望迎边际利 中山旅游景点大全好，但考虑到国内更好的防疫成果，国人出境旅游信心恢复仍需一定时间。此外，酒店业有望进一步复苏，关注具有全球布局的酒店集团，如锦江、华住有望逐渐摆脱业务对公司的拖累，实现业绩的边际改善。 海南省政府出台《海南省“十四五”建设国际旅游消费中心规划》指出，到2025年，国际旅游消费中心将基本建成，吸引就医回流50万人次，吸引国际教
育消费300亿元、回流5万人，离岛免税品贸易实现倍增。同时，海南省持续 落实免税相关配套措施：新增离岛免税城市和免税店，推动多个免税店建成和
改扩建；统筹离岛免税商品提货点建设以提升购物体验，实现提货窗口统一、
监管统一、客服统一；构建离岛免税、岛内居民日用消费品免税、跨境电商三
深圳自驾游去哪里好玩类业态并存的多层次免税购物体系；提高免税经营主体国际采购能力，增强引
导高端消费回流能力，加大宣传力度，打造海南免税核心竞争力。此外公
司层面，近日中国中免港股上市获批，募集资金将用于拓展海外渠道、巩固内
地渠道、促进产业链延伸、提升效率等。我们认为，基础设施完善、品类丰富、采购能力提高和适度
竞争带来的价格优势将增强离岛免税竞争力。引导免税消费回流、促进国内免税市场增量扩容的长期逻辑不变，做大免税蛋糕是大势所趋，叠加政策催化和基础设施不断完善，免税消费潜力有望持续释放。 投资策略：（1）免税板块，离岛免税仍是吸引消费回流的重要窗口，叠加政策催化和基础设施完善，消费潜力有望持续释放。（2）酒店板块，龙头逆势拓店集中度提升，尤其关注具有全球布局的酒店集团，如锦江、华住。 行业复盘：上证综指收于3539.10点，周涨跌幅1.36%；深证成指收于14705.37点，周涨跌幅1.68%；中信消费者服务指数收于11208.00点，周涨跌幅-0.04%；中信商贸零售指数收于3954.11点，周涨跌幅0.09%。社会服务各子板块涨跌幅依次为：酒店12.9%、景点7.1%、餐饮5.7%、其他休闲服务-0.6%、旅游综合-2.34%；商贸零售各子板块涨跌幅依次为：一般物业经营5.81%、贸易2.26%、超市0.23%、 名古屋中部国际机场百货0.07%、专业连锁-0.62%、多业态零售-0.9%、专业市场-1.65%。云南自由行7天花费
重点报告关注：
《中国中免：短期业绩受疫情扰动，免税龙头长期空间广阔》2021-10-31
《化妆品行业：国产香化如何打造百年企业？》2020-12-04
《酒店行业：高速扩张下，中高端酒店增长空间仍有几何？》2021-01-04
《高教行业：四大维度剖析民办高校投资机会》2020-11-17
《循迹历史：拥抱灵活用工赛道红利，规模与技术是未来竞争核心》2020-03-05
重点推荐：中国中免、首旅酒店、锦江酒店、科锐国际、水羊股份乳山天气
长期推荐：中公教育、广州酒家、老凤祥、周大生、上海家化、珀莱雅
风险提示：部分地区疫情反弹，经济复苏不及预期，超预期政策。
未来3-6个月行业大事: 2021-11-15奥园美谷：股东大会召开 2021-11-18唯品会：三季报预计披露 2021-11-23周大福：中报预计披露 2021-11-24新氧：三季报预计披露 行业基本资料 占比% 股票家数 44 0.9% 行业市值(亿元) 13596.04 0.74% 流通市值(亿元) 12915.25 0.94% 行业平均市盈率 99.57 / 行业指数走势图 资料来源：Wind ，东兴证券研究所
分析师：王紫
***************************n 执业证书编号: S14805200500022 研究助理：刘雪晴
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weiy **********n 执业证书编号: S14801200700311
P2东兴证券行业报告
商社行业：海南持续释放免税支持政策，美国开放边境推动国际客流复苏DONGXING SECURITIES 1. 本周重点关注
疫情防控常态化，但在疫苗接种率提升、全球疫情缓解和药物有效性提升背景下，部分地区有望实现分阶段边境开放，推动国际旅游业复苏。美国已于2021 年11 月8 号起对中国、印度、巴西等30多个国家开放国境，已完成接种疫苗的旅客入境后将无需隔离，美驻华大使馆也已于11月9日恢复非移民签证面谈，这是自疫情爆发以来，美国边境关闭长达19个月后的重新开放。此外，西班牙、德国、印度尼西亚、新西兰、加拿大、新加坡、泰国、法国、英国、澳大利亚等国家也相继对完成疫苗接种的归国公民、国际旅客开放边境并免除隔离。国际卫生组织近期也释放出新冠疫情有望在2022年结束的积极信号，叠加默沙东Molnupiravir、辉瑞Paxlovid等新冠特效药面世，国际人员流动性有望进一步提升。我们认为，预计在冬奥会后我国也有望在一定条件下部分开放边境，国内酒旅业有望迎边际利好，但考虑到国内更好的防疫成果，国人出境旅游信心恢复仍需要一定时间。此外，酒店业有望进一步复苏，关注具有全球布局的酒店集团，如锦江、华住有望逐渐摆脱业务对公司的拖累，实现业绩的边际改善。
海南省政府出台《海南省“十四五”建设国际旅游消费中心规划》并指出，到2025年，国际旅游消费中心将基本建成，通过发展免税购物、国际医疗、国际教育积极承接海外消费回流，到2025年，吸引就医回流50万人次，吸引国际教育消费300亿元、回流5万人，离岛免税品贸易实现倍增。同时，海南省持续落实免税相关配套支持措施：新增离岛免税城市和免税店，加快推动海口新海港免税城建设，推进海口美兰机场二期免税店、海控全球精品（海口）免税城三期，三亚中服国际免税购物公园二期，深免海口观澜湖免税购物城二期改扩建，进一步提升免税商业设施环境。统筹离岛免税商品提货点建设以提升购物体验，实现提货窗口统一、监管统一、客服统一。构建离岛免税、岛内居民日用消费品免税、跨境电商三类购物业态并存的多层次免税购物体系。提高免税经营主体国际采购能力，增强引导高端购物消费回流的能力，打造海南免税核心竞争力。通过促销活动，多业态融合加大宣传力度，打响海南免税“金字招牌”。此外公司层面，近日中国中免港股上市获批，募集资金将用于拓展海外渠道、巩固内地渠道、促进产业链延伸、提升效率等。我们认为，基础设施完善、品类的丰富、采购能力提高和适度竞争带来的价格优势将增强离岛免税竞争力。引导免税行业消费回流、促进国内免税市场增量扩容的长期逻辑不变，做大免税蛋糕是大势所趋，叠加政策催化和基础设施的不断完善，免税消费潜力有望持续释放。
投资策略：（1）免税板块，离岛免税仍是吸引消费回流的重要窗口，叠加政策催化和基础设施完善，消费潜力有望持续释放。（2）酒店板块，龙头逆势拓店集中度提升，尤其关注具有全球布局的酒店集团，如锦江、华住。
2. 细分板块观点追踪
2.1 化妆品和医美
医美方面，监管趋严推动行业规范化发展，长期看好集中度提升。今年医美专项整治、医美贷监管、《医疗美容广告执法指南》相继落地，头部医美机构不断提升经营合规程度的情况下，实际所受影响相对可控，但市场情绪仍然需要释放。我们认为，政策短期或将对行业供需两侧产生一定影响。需求端将受到广告、医美贷相关整治冲击，供给端非正规机构将成为整治重点，行业整体规模可能出现一定萎缩。但长期看，随着非正规机构和产品出清，行业供给端集中度有望加速提升，利好头部机构。同时，监管规范化的过程，也是对
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消费者进行合规产品教育的过程，健康有序、信息透明的医美市场，更容易激发众的消费信心，有望推动行业长期实现良性扩容。我们认为，长期行业的良性扩容将从下游逐渐传导至中上游，考虑到中游产品端和上游原材料端竞争格局更为清晰，建议关注中上游头部企业。
化妆品方面，双十一全网销售额创新高，美妆赛道持续高景气。截止11月12日零点，天猫双11总成交
额达5403亿元，较去年增长421亿元；京东双11总成交额3491亿元，较去年增长776亿元。天猫平台上，头部国货护肤品牌保持亮眼表现，11月1日0点开始，薇诺娜仅用时49分钟成交额就以超过去年全天，截止11日24时，薇诺娜销售额在天猫护肤品牌中排名第六，这也是其连续四年进入天猫双十一美妆护肤销售额TOP10。此外，国货品牌逐本在预售2小时内销量已达100万件，预售额近1.3亿元，超过去年同期10倍。彩妆方面，11月1日0点-11日24点，完美日记、花西子进入天猫彩妆品牌销售额TOP10，分别位列第四、第五。京东平台上，美妆品类11日全天成交额同比增长翻倍，其中雅诗兰黛、SK-II、兰蔻等高端大牌整体增长超140%，超400个美妆中小品牌全天成交额同比增长超3倍。自然堂、百雀羚、珀莱雅位列国货品牌top3，京润珍珠、谷雨、溪木源、完子心选、理然等50个国货品牌同比增长均超100%。我们认为，美妆意识觉醒和美妆消费习惯的养成持续拉动行业增长，国货品牌力和产品力的增强叠加民族自信心的提升有望助力国货美妆品牌的销售和发展。美妆品牌持续推进科技赋能产品，提升产品力从而铸就品牌护城河。持续关注国货美妆品牌，尤其是在轻医美和功能性护肤品赛道有布局的国产美妆品牌。
2.2 零售免税
免税方面，海南省政府出台《海南省“十四五”建设国际旅游消费中心规划》指出，到2025年，国际旅游消费中心将基本建成，通过发展免税购物、国际医疗、国际教育积极承接海外消费回流，到2025年，吸引就医回流50万人次，吸引国际教育消费300亿元、回流5万人，离岛免税品贸易实现倍增。
同时，海南省持续落实免税相关配套支持措施：新增离岛免税城市和免税店；统筹离岛免税商品提货点建设以提升购物体验；提高免税经营主体国际采购能力，打造海南免税核心竞争力；通过促销活动，多业态融合加大宣传力度，打响海南免税“金字招牌”。宏观经济对消费的影响通常是从下至上的，高收入人消费能力受影响较小，疫情以来的旅游数据也反应了这一趋势，中高端是当前旅游消费的重要支撑，也同样对应了免税的主要消费人。随着天气逐渐转凉，海南将迎来旅游旺季，带动离岛免税销售增长。同时，近期国内外都在释放新冠疫情有望在2022年初结束的信号，关注免税商在国内外的布局。此外公司层面，中国中免港股上市获批，募集资金将用于拓展海外渠道、巩固内地渠道、促进产业链延伸、提升效率等。我们认为，基础设施完善、品类的丰富、采购能力提高和适度竞争带来的价格优势将增强离岛免税竞争力。引导免税行业消费回流、促进国内免税市场增量扩容的长期逻辑不变，做大免税蛋糕是大势所趋，叠加政策催化和基础设施的不断完善，免税消费潜力有望持续释放。
珠宝方面，2021年9月限额以上金银珠宝零售总额同比增长20.1%，增速较8月环比提升12.7个百分点，保持亮眼表现。建议关注可选消费的增长弹性，以及全渠道转型、加码新媒体营销方式的龙头企业，周大生、老凤祥。
2.3 餐饮旅游
旅游方面，国内疫情出现散点反复，但整体仍然可控，现阶段受散点疫情反弹影响，短途游仍是出行主流，未来随着疫情得到进一步控制，居民积压的长线游需求有望得到释放，从而带动人均旅游支出和旅游总收入的进一步提升。方面，疫情防控常态化，但在疫苗接种率提升、全球疫情缓解和药物有效性提升背景下，部分地区有望实现分阶段边境开放，推动国际旅游业复苏。美国于今年11 月8 号起对中国、巴西等30多
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个国家开放国境，已完成接种疫苗的旅客入境后将无需隔离，美驻华大使馆也于11月9日恢复非移民签证面谈，这是疫情爆发以来，美国边境关闭长达19个月后的重新开放。此外，德国、加拿大、法国、英国、澳大利亚等国家也相继对完成疫苗接种人员开放边境并免除隔离。国际卫生组织近期也释放出疫情有望在2022年结束的信号，叠加默沙东Molnupiravir、辉瑞Paxlovid等新冠特效药面世，国际人员流动性有望进一步提升。我们认为，冬奥会后我国也有望在一定条件下部分开放边境，国内酒旅业有望迎边际利好，但考虑到国内更好的防疫成果，国人出境旅游信心恢复仍需一定时间。
酒店方面，局部疫情持续扰动，关注边境开放对国际酒旅业催化。境内散点疫情爆发期间，市场情绪扰动或阶段性存在，但随着加强针疫苗接种率提高，市场整体仍将保持复苏趋势。疫情对中低收
入人的冲击更大，因此疫情以来，中高端消费整体表现出更强的韧性，成为消费市场的重要支撑。今年清明/五一/十一期间，高星酒店均表现亮眼，这一趋势符合我们此前对中高端酒店结构性机会的判断，我们预计我国中高端酒店占比将持续扩大并稳定于44%，对应客房量增长空间达76-120%，高速增长期仍有至少3-8年。此外，近日美国宣布开放边境，国际组织也对疫情明年结束释放积极信号，关注具有全球布局的酒店集团，有望逐渐摆脱业务对公司的拖累，实现业绩的提升。
餐饮方面，疫情反复影响下，关注低客单价、高性价比品类，同时理性看待开店与同店表现、现金流的平衡。2021年9月餐饮收入同比增长3.1%，相较2019年同期增长1.62%，继8月短暂冲击后重新恢复增长趋势。疫情对中低收入人冲击更大，在餐饮选择上，由高客单价（人均100+）转向低客单价、高性价比类别（人均100以下），如西式快餐、拉面等。此外，海底捞宣布将在今年年底前逐步关停300家左右客流量相对较低及经营业绩不如预期的海底捞门店，并拟先旧后新配售1.15亿股股票，净筹资23.37亿港元，用于提升供应链管理能力和银行还债。我们认为，在疫情持续反复背景下，餐饮企业现金流边际趋紧，且餐饮需求大规模爆发的经营拐点尚不明晰，现阶段采取“高基数+快开店”的激进战略，或将加大现金流压力，同时会因分流效应拖累单店表现，需理性看待开店、单店与现金流之间的平衡。
2.4 教育人服
人服方面，政策与市场基础兼备，人力资源服务行业呈现较高景气度。政策方面，国家持续释放积极信号，强调人力资源服务业对于促进社会化就业、更好发挥我国人力资源优势、服务经济社会发展具有重要意义。明确大力支持劳动力市场、人才市场、零工市场建设，更好促进就业扩大和优化人力资源配置。我们认为，就业关系国计民生，当前国家对人服行业发展高度重视，人力资源服务行业发展符合国家人才驱动高质量发展的大方向。市场方面，我国人口基数与结构调整奠定了行业发展的规模与前景。2020年我国人力资源服务市场当前规模首次突破2万亿元，年末人力资源服务机构4.58万家（+16%），人力资源服务业从业人员84.33万人（+25%），行业持续扩容。中高端人才服务机构迎来结构性机会，灵活用工行业将进入加速发展阶段。我国人口受教育程度持续提高，叠加经济结构转型与产业升级，对高素质、高技能人才提出了更高要求，人才市场正由人口红利向人才红利转变，这将对聚焦中高端人才服务的机构带来更多机会。此外，灵活用工、招聘流程外包、业务流程外包已经成为许多企业用工模式中的重要选择，疫情也加速了企业对于灵活用工模式的认知。当前我国灵活就业人员规模达2亿人，但渗透率仍显著低于欧美国家。我们认为，在财税、工伤保险等相关政策不断完善的推动下，这些新型用工模式在我国未来3-5年有望迎来爆发式增长，市场规模增速或将维持在20%以上。
教育方面，政策大力推动职业教育发展。从中考推行1:1普职分流，到《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》发布，再到人社部发文强调职业教育与学历教育在就业端的平等，生源入口、教育教学
、就业出口多维度政策推进，有望推升职业教育生源数量和质量、社会认可度等，推进优质院校办学质量与办学层次进
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一步提高。未来在政策深化、规范化趋势下，高教行业市场化特征日益显著，民办高校发展重点将从数量向质量转变，聚焦教育品质的提升，板块内部公司将呈现分化，拥有更高办学层次和办学水平的高校集团将更具优势。
3. 市场表现复盘（2021. 11.8-2021.11.12）
上证综指收于3539.10点，周涨跌幅1.36%；深证成指收于14705.37点，周涨跌幅1.68%；中信消费者服务指数收于11208.00点，周涨跌幅-0.04%；中信商贸零售指数收于3954.11点，周涨跌幅0.09%。社会服务各子板块涨跌幅依次为：酒店12.87%、景点7.10%、餐饮5.70%、其他休闲服务-0.60%、旅游综合-2.34%；商贸零售各子板块涨跌幅依次为：一般物业经营5.81%、贸易2.26%、超市0.23%、百货0.07%、专业连锁-0.62%、多业态零售-0.90%、专业市场-1.65%。
图1：社会服务子行业涨跌幅图2：社会服务子行业市盈率
资料来源：Wind，东兴证券研究所资料来源：Wind，东兴证券研究所
图3：商贸零售子行业涨跌幅图4：商贸零售子行业市盈率
资料来源：Wind，东兴证券研究所资料来源：Wind，东兴证券研究所
社会服务涨跌幅排名前5的公司为：国旅联合18.23%、首旅酒店15.61%、ST文化14.60%、锦江酒店
13.38%、凯撒旅业10.03%；排名后五位的公司为：科锐国际-3.42%、学大教育-4.27%、中公教育-4.80%、视源股份-5.92%、创业黑马-7.47%。
