2021年2月28日
苏格兰vs西班牙行业研究
景气依旧，静待催化
食品饮料
白酒板块现大幅调整主要是经济复苏预期强化驱动周期与消费类股配置再平衡。
（1）2016年-2020年消费/周期风格指数估值之比历经5年持续抬升，从2020 年全年维度看，消费/周期风格指数估值之比的月度均值为1.74。（2）消费类
股盈利预期依旧稳定，但是周期类股盈利弹性明显增大，截至2月24日，按一 致盈利预测汇总的消费风格、周期风格、金融风格指数的核心成分股对应
2021/22年动态PE为29倍/27倍、17倍/15倍、8/7倍，市场阶段性风格出现
转换。（3）从盈利和市值配比角度来看，消费品内部亦存在结构再平衡的压力。
回溯历史，周期品板块盈利反转并不会对食品饮料板块形成负面压制：从历史经
验来看，2006年经济总需求扩张带来的全面牛市下，食品饮料板块收益突出，
2009年经济过热叠加政策紧缩导致牛熊转换，食品饮料龙头亦能防御。2015年
供给收缩导致周期品利润弹性大幅释放，食品饮料指数呈现先抑后扬态势。因此，比利时足球为何世界第一
周期品出现明显的盈利反转迹象不会对食品饮料板块形成负面压制。其次，周期
品盈利的持续通常伴随总需求的扩张，从而引发通胀压力，将进一步释放白酒的
提价能力，进而凸显在流动性收缩背景下的防御价值。
春节旺季白酒动销反馈超预期，行业基本面向好：2021年春节期间白酒整体动
销表现超出预期，高端白酒春节期间需求旺盛，价格坚挺，依旧维持高景气度，
一季度业绩增长确定性较高，茅五泸预期均实现双位数增长。茅台节后批价维持
相对稳定，库存水平接近于零，五粮液受益于茅台拆箱政策，承接部分送礼需求，
动销表现较为亮眼，老窖批价稳步提升，库存水平较低，后续价格将继续上涨从泰国旅游必去景点
而实现顺价销售。次高端白酒低开高走，政策放宽以及餐饮聚会场景弥补大型婚
宴需求，由于去年基数较低，21年上半年预期将实现较高增长，主要酒企业绩
卧龙自然保护区门票弹性较高，预期下半年开始逐渐分化。
稀缺的抗通胀能力、长期稳定的回报率以及持续增长的需求奠定高端白酒赛道优
势：高端白酒具备较强的抵御通胀能力，横向比较来看，五粮液和茅台的批价涨
幅超过同期中国富豪消费价格指数中大部分的商品和服务。从ROE回报率来看，
白酒行业具备其他行业难以企及的强劲/稳定的盈利能力。从需求角度看，若仅
考虑高净值人的扩容，预计2019-2025年高端白酒年需求量复合增速中性/
乐观条件下约为9%/13%，需求较为稳定，高端白酒赛道优势较为突出。
投资建议：近期白酒板块出现较大回调，周期品相对较低的估值水平叠加较高盈
利弹性，市场风格出现阶段性转换。从基本面来看，21年春节旺季白酒动销反
馈良好，行业维持高景气度，一季度业绩支撑较强，有望催化板块回升，股价及
估值回调后，板块将迎来更佳投资机会。高端白酒赛道优势明显，业绩增长确定
性最高，重点推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，次高端白酒将继续分化，建议
关注品牌和渠道运作层面具备全国化基础的酒企，推荐山西汾酒，关注洋河股份。
风险分析：宏观经济下行风险，国内疫情再次蔓延，行业竞争加剧。
买入（维持）
分析师：叶倩瑜
执业证书编号：S0930517100003
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分析师：陈彦彤
执业证书编号：S0930518070002
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300指数对比图
资料来源：Wind
高端白酒春节消费维持良性——2021年春节期
间白酒动销反馈跟踪（2021-02-17）
动销良性，高端稳健——2021年春节旺季白酒
动销跟踪反馈（2021-01-31）
目录
1、跳出白酒看白酒 (4)
1.1、驱动阶段性风格转换的潜在因素 (4)
1.2、他强任他强，清风拂山岗 (6)
2、回到白酒看白酒 (9)
2.1、白酒基本面坚挺 (9)
2.2、重申高端白酒的赛道优势 (10)
2.2.1、稀缺的抗通胀能力 (10)
2.2.2、强劲/稳定的ROE回报 (11)
2.2.3、稳步扩容的消费需求 (11)
3、投资建议 (12)
4、风险分析 (12)
图目录
图1：消费品/周期品历年估值波动情况及PE估值之比 (4)
图2：2006-2020年消费/周期PE估值之比的月度均值 (4)
图3：wind一致盈利预测计算的各风格指数估值 (4)
图4：市场一致盈利预测计算的2021/22年消费/周期估值比 (4)
图5：根据wind一致盈利预测计算的2021/22年周期/消费品整体归母净利润增速 (5)
图6：2006年各板块涨幅表现（%） (6)
图7：2002-08年A股上中下游代表性板块的归母净利润增速（%） (6)
重庆三峡旅游游轮图8：2009-2011年期间通胀压力明显上升 (7)
图9：2009-2012年工业企业利润累计同比 (7)
图10：2009-2011年茅台出厂价和零售价持续提升 (7)
图11：2008-2011年A股消费品各板块净利润增速表现（%） (7)
图12：2015-2017年期间供给侧改革推升工业企业利润率 (8)
图13：2016-2018年工业企业分行业利润总额累计同比（%） (8)
图14：2015-2016年食品饮料行业指数运行（以2015年定基） (9)
图15：2015/2016年各板块指数全年涨跌幅（%） (9)
图16：申万四级子行业历年ROE表现中位数（2000-2019年） (11)
表目录
表1：消费风格指数内部归母净利润与市值占比（%） (5)
表2：2011年食品饮料板块各公司股价涨跌幅（%） (8)
表3：2025E高端白酒销量测算 (11)
表4：行业重点上市公司盈利预测、估值与评级 (13)
附表目录
附表1：历年食品饮料板块超额收益驱动因素一览 (13)
佛山人才网招聘网1、 跳出白酒看白酒
1.1、 驱动阶段性风格转换的潜在因素
潜在现象一：2016年-2020年消费/周期估值之比历经5年持续抬升。对“估值锚”的定量分析以及估值何
时向均值回归进行判断是一件比较困难的事情，历史的数值提供了“后视镜视角”的分析素材。截止2020年12月31日，消费风格/周期风格估值（取中信风格指数定义，以静态估值作为参考口径，下同）比达到1.87，处于单月历史较高水平。从全年维度看，2020年消费风格/周期风格估值之比的月度均值为1.74，延续了自2016年以来持续提升的态势。而从历史上看，在2007年和2012年，消费/周期估值均出现过明显的拐点。
图1：消费品/周期品历年估值波动情况及PE 估值之比
图2：2006-2020年消费/周期PE 估值之比的月度均值
潜在现象二：消费类股盈利预期依旧稳定，但是周期类股盈利弹性明显增大。截至2月24日，wind 一致盈利预测汇总的消费风格、周期风格、金融风格指数的核心成分股对应2021/22年动态PE 为29倍/27倍、17倍/15倍，8/7倍。 2021年消费/周期PE 动态估值之比依然处于1.7倍。企业盈利方面，wind 一致盈利预测汇总的消费风格/周期风格核心股票（指存在卖方对其进行盈利预测）以整体法计算的2021/22年归母净利润增速分别为25%/11%和50%/20%；以中位数计算的2021/22年归母净利润增速分别为25%/22%和33%和25%。
图3：wind 一致盈利预测计算的各风格指数估值
图4：市场一致盈利预测计算的2021/22年消费/周期估值比
资料来源：Wind ，光大证券研究所整理 备注：数据截至2020年12月31日
图5：根据wind一致盈利预测计算的2021/22年周期/消费品整体归母净利润增速
潜在现象三：单纯从盈利和市值配比的角度来看，消费品内部存在结构再平衡的
压力。在风险偏好下行期间，市场会弱化对行业赛道优势以及公司竞争壁垒的溢
价。
表1：消费风格指数内部归母净利润与市值占比（%）
